回顧過去一年，政府的宏觀政策基調(diào)大體上是適度的。政府并未過度收緊政策，經(jīng)濟(jì)也并未大幅放緩，房地產(chǎn)行業(yè)沒有崩潰、地方政府債務(wù)相關(guān)的債務(wù)危機(jī)并未爆發(fā)，通貨膨脹也未失控。2011年的大部分時間里，人們最大的擔(dān)憂包括經(jīng)濟(jì)放緩、流動性收緊以及政策不確定性，這些憂慮使得中國的股票市場成為全世界表現(xiàn)最糟的市場之一。

　　年內(nèi)，受益于美國消費(fèi)者需求復(fù)蘇以及歐元區(qū)核心經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)堅挺，出口逐步且小幅放緩。最令人驚訝的可能是，2011年房地產(chǎn)投資和建設(shè)活動在大部分時間里保持強(qiáng)勁——比我們預(yù)期的更久，主要受益于二三線城市的房地產(chǎn)建設(shè)活動以及保障房建設(shè)。

　　2011年中國經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)了軟著陸。2011年四季度GDP同比增長8.9%，強(qiáng)于預(yù)期，2011全年GDP增速為9.2%。在季節(jié)性調(diào)整之后，我們估算四季度GDP環(huán)比增速穩(wěn)定在8.5%左右。12月，出口增速僅小幅放緩，而房地產(chǎn)投資走弱則帶動固定資產(chǎn)投資進(jìn)一步放緩(同比增長18.3%)。12月工業(yè)生產(chǎn)同比增長12.8%。

　　展望2012，多數(shù)擔(dān)憂仍然繼續(xù)：出口會放緩多少?房地產(chǎn)市場會崩潰嗎?政府會不會反應(yīng)太慢以至于經(jīng)濟(jì)增長過度下滑?房地產(chǎn)市場和地方政府債務(wù)會不會導(dǎo)致金融行業(yè)的危機(jī)?關(guān)于這些問題，我們認(rèn)為出口增速將大幅放緩，我們認(rèn)為房地產(chǎn)建設(shè)活動將進(jìn)一步走弱但不會崩潰，我們認(rèn)為政策將支持經(jīng)濟(jì)增長，并且認(rèn)為房地產(chǎn)市場下行以及地方政府債務(wù)并不會令銀行業(yè)在近期產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　首先，我們認(rèn)為出口和房地產(chǎn)放緩趨勢將比2011年更加明顯。雖然目前看起來美國的消費(fèi)者需求有所改善、歐元區(qū)核心經(jīng)濟(jì)體也表現(xiàn)堅挺，但我們預(yù)計，持續(xù)的金融去杠桿以及多輪財政緊縮將削弱歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長，而美國經(jīng)濟(jì)增長是否能持續(xù)保持強(qiáng)勁也具有不確定性。中國政府預(yù)計2012年出口增速將放緩至10%，雖然目前為止美國和歐洲的領(lǐng)先指標(biāo)并未表明出口將大幅下滑，但我們并不這么樂觀。

　　關(guān)于房地產(chǎn)，我們認(rèn)為持續(xù)的商品房緊縮政策將導(dǎo)致2012年房屋銷售和新開工面積下跌，房地產(chǎn)行業(yè)將全面走弱。雖然我們認(rèn)為保障房將有助于支撐整體房地產(chǎn)投資(即便政府下調(diào)了今年的保障房新開工目標(biāo))，但我們預(yù)計整體房地產(chǎn)建設(shè)活動和投資增速將僅能達(dá)到2011年的一半左右。

　　第二，政策已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向保增長。隨著通脹下行、增長放緩，政府已經(jīng)溫和但清晰地將宏觀政策取向從收緊轉(zhuǎn)變?yōu)槟撤N程度的保增長。政府微調(diào)政策語調(diào);銀行貸款于年末反彈(伴隨著存款準(zhǔn)備金率的下調(diào));并且財政支出進(jìn)度加快。2012年，我們預(yù)計政府將繼續(xù)這一政策走向，新增銀行貸款總額至少達(dá)到8萬億(可能伴隨著2-3次存款準(zhǔn)備金率下調(diào))，增加社保支出以及保障房和基建的投資。

　　目前為止，政策支持的力度可能令市場失望，但政府正在(1)出口走弱的情況下保經(jīng)濟(jì)增長和(2)地方政府層面強(qiáng)烈的投資沖動和上一輪(過度)刺激政策遺留下來的負(fù)面作用之間尋找平衡。因此，預(yù)測政策將會多大幅度放松、什么時候放松也十分困難。我們目前預(yù)計更大幅度的政策放松將發(fā)生在3月份的全國人大會議之后，因?yàn)槲覀冾A(yù)計出口增速將在一季度大幅下跌、并且到時所有層面的地方政府新一屆領(lǐng)導(dǎo)人都已就位。

　　我們認(rèn)為12月新開工和房地產(chǎn)投資的走弱可能被保障房建設(shè)活動的影響夸大了(1000萬套保障房新開工任務(wù)已于11月全部完成，因此我們此前已預(yù)計12月保障房建設(shè)活動幾乎陷入停頓)。不過，我們認(rèn)為2012年房屋新開工面積將進(jìn)一步走弱——我們預(yù)計2012年商品房新開工將下跌10-15%，并且政府已經(jīng)宣布將2012年保障房新開工目標(biāo)從2011年的1000萬套下調(diào)至700萬套。

　　基于房地產(chǎn)建設(shè)活動對整體經(jīng)濟(jì)的額重要性政府可能會或者(1)推動保障房建設(shè)快速增長，中央政府和銀行將提供資金支持;或者(2)允許地方政府放松現(xiàn)行房地產(chǎn)緊縮政策。我們認(rèn)為政府會選擇前者(參見我們2011年11月28日的報告《保障房能幫助中國經(jīng)濟(jì)避免硬著陸嗎?》)，但也可能會開始允許地方層面進(jìn)行一些政策微調(diào)，尤其如果房地產(chǎn)建設(shè)活動在一季度進(jìn)一步走弱。

　　因此，我們將堅持我們的觀點(diǎn)，即2012年房地產(chǎn)投資將大幅放緩但不會崩潰。我們重申保障房將幫助房地產(chǎn)行業(yè)和經(jīng)濟(jì)避免硬著陸(見圖3)。同樣重要的是，我們認(rèn)為任何房地產(chǎn)行業(yè)的政策放松將取決于房地產(chǎn)建設(shè)活動和經(jīng)濟(jì)增長有多么疲弱，而非房地產(chǎn)開發(fā)商的財務(wù)狀況有多么糟糕。

　　12月名義固定資產(chǎn)投資同比增速降至18.3%。固定資產(chǎn)投資的疲弱主要來自房地產(chǎn)開發(fā)投資(增速從11月的20%放緩至12月的12.3%)。此外，基建投資在10月和11月的回升之后再度回落。12月份鐵路投資下跌了31%，水力資源保護(hù)則下跌28%，除此之外我們對整體基建投資情況沒有更多信息。

　　另一方面，12月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速升至34.5%。這與關(guān)于企業(yè)更易獲取貸款以及大宗商品領(lǐng)域啟動再庫存的傳言相符，但與出口和房地產(chǎn)需求走弱的前景相悖。未來，我們預(yù)計一季度固定資產(chǎn)投資增速將保持疲弱，但在二季度隨著信貸放松和財政政策推動基建投資和保障房投資，固定資產(chǎn)投資增速應(yīng)有所回升。