2010年中，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)開(kāi)始嚴(yán)控融資類銀信合作產(chǎn)品，但其他類型的信托產(chǎn)品繼續(xù)增長(zhǎng)。比如，為了規(guī)避銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行信托融資的監(jiān)管，房地產(chǎn)信托通常以股權(quán)投資者(通過(guò)名義上擁有某個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán))的形式出現(xiàn)，同時(shí)與開(kāi)發(fā)商達(dá)成回購(gòu)協(xié)議，即開(kāi)發(fā)商將在項(xiàng)目完工之后購(gòu)回股權(quán)，且這項(xiàng)交易通常以土地和該項(xiàng)目作為抵押。從表面上看，這種交易的投資風(fēng)險(xiǎn)并不大。然而在現(xiàn)實(shí)中，若開(kāi)發(fā)商無(wú)法付款，信托公司很難訴諸法律得到土地抵押，因?yàn)橥�一土�?項(xiàng)目也被用作其他類型融資的抵押，比如銀行貸款，而銀行對(duì)此具有第一索賠權(quán)。

　　信托融資自2009年下半年起蓬勃發(fā)展。為繞過(guò)貸款限額，銀行與信托公司開(kāi)展合作——以信托公司的名義籌資，之后用籌得資金購(gòu)買銀行貸款或借貸給項(xiàng)目。從2010年二季度起，由于政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施了緊縮政策并收緊了對(duì)開(kāi)發(fā)商的信貸，開(kāi)發(fā)商們不得不使用一些替代性的融資工具，包括房地產(chǎn)信托。截至2011年6月，房地產(chǎn)信托資產(chǎn)已由2010年3月的2,350億元增至6,050億元，增幅為150%。同時(shí)，信托資產(chǎn)總額也由2.4萬(wàn)億元增加至3.7萬(wàn)億元。

　　近日，房地產(chǎn)項(xiàng)目信托融資問(wèn)題吸引了市場(chǎng)的注意。這發(fā)生在對(duì)包括信托融資在內(nèi)的“影子”銀行體系的普遍關(guān)注的背景之下。中國(guó)的信托問(wèn)題到底有多大?它對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響將會(huì)有多嚴(yán)重?

　　信托融資和房地產(chǎn)行業(yè)

　　好消息是，出于對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)性房地產(chǎn)信托擴(kuò)張的警惕，銀監(jiān)會(huì)已對(duì)信托加強(qiáng)了管控，尤其是針對(duì)房地產(chǎn)信托。自7月以來(lái)，新發(fā)行房地產(chǎn)信托大幅下降，預(yù)計(jì)在四季度會(huì)進(jìn)一步減少，這將限制銀信對(duì)房地產(chǎn)業(yè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

　　壞消息是，對(duì)信托貸款更為嚴(yán)格的管制將進(jìn)一步增加開(kāi)發(fā)商的融資壓力。隨著房地產(chǎn)銷售在未來(lái)數(shù)月趨于疲弱，我們認(rèn)為一些開(kāi)發(fā)商(可能是一些資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)度擴(kuò)張的中小型開(kāi)發(fā)商)將面臨財(cái)務(wù)困難，并可能走向破產(chǎn)。

　　市場(chǎng)擔(dān)憂開(kāi)發(fā)商財(cái)務(wù)狀況的惡化將會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。但我們認(rèn)為，雖然開(kāi)發(fā)商前景可能不佳，但從總體水平來(lái)看，其對(duì)房地產(chǎn)建設(shè)和經(jīng)濟(jì)的影響上應(yīng)當(dāng)較為有限。

　　誠(chéng)然，我們預(yù)計(jì)，未來(lái)數(shù)月更為緊縮的流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致商品房建設(shè)活動(dòng)更為疲弱。我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)已假定2011年商品房銷售面積和新開(kāi)工面積同比下降10%，但迄今為止，銷售數(shù)據(jù)比我們預(yù)計(jì)的更為堅(jiān)挺。我們認(rèn)為，隨著政府繼續(xù)推行當(dāng)前的房地產(chǎn)行業(yè)緊縮措施，商品房建設(shè)活動(dòng)將會(huì)進(jìn)一步放緩。由于開(kāi)發(fā)商將面臨持續(xù)的流動(dòng)性緊縮和疲弱的銷售數(shù)據(jù)(如圖3所示，預(yù)售收入十分重要)，越來(lái)越多的公司可能會(huì)愿意通過(guò)降價(jià)來(lái)減少庫(kù)存、參加保障性住房建設(shè)、以及在某些情況下，小型開(kāi)發(fā)商將不得不把土地或項(xiàng)目折價(jià)出售給具有流動(dòng)性的公司、或者走向破產(chǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)類似于2004-05年的整合。

　　對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的意義

　　不過(guò)，受益于保障房建設(shè)加速，我們預(yù)計(jì)整體住房建設(shè)活動(dòng)將表現(xiàn)良好。保障房建設(shè)于年初進(jìn)展緩慢，但已然加速。官方數(shù)據(jù)指出，截止8月份，新開(kāi)工保障房已超過(guò)860萬(wàn)套，大大高于5月底時(shí)的340萬(wàn)套。雖然數(shù)據(jù)可能有爭(zhēng)議，但我們觀察到，今年夏季的建筑材料需求出現(xiàn)溫和反彈。更重要的是，國(guó)務(wù)院在9月中旬頒布了措施以確保保障房的融資和建設(shè)活動(dòng)。

　　具體地說(shuō)，國(guó)務(wù)院要求中央政府增加對(duì)公共住房建設(shè)的財(cái)政撥款，要求地方政府增加預(yù)算開(kāi)支和/或其土地收益的份額以支持保障住房建設(shè)。國(guó)務(wù)院還要求發(fā)行更多的地方政府和企業(yè)債券融資以支持保障房建設(shè)，銀行也可直接或通過(guò)合格的地方政府平臺(tái)對(duì)公共住房項(xiàng)目放貸。

　　此外，政府鼓勵(lì)企業(yè)和其他機(jī)構(gòu)參與公租房的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，并在某些情況下，企業(yè)和其他機(jī)構(gòu)可擁有與公共住房相關(guān)的商業(yè)設(shè)施。我們認(rèn)為，政府對(duì)保障房建設(shè)的政治和資金支持，將支持整體的房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)——保障房建設(shè)活動(dòng)可以抵消較為疲弱的商品房建設(shè)活動(dòng)。這應(yīng)有助于支撐(即，防止大幅下降，而非推動(dòng)進(jìn)一步上升)中國(guó)未來(lái)12-18個(gè)月重工業(yè)產(chǎn)品的需求。

　　值得注意的是，諸如銷量等基本面因素是我們?cè)谟^察房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)未來(lái)走向時(shí)更為重要的指標(biāo)。從這個(gè)角度來(lái)看，若當(dāng)前銷售數(shù)據(jù)的疲弱趨勢(shì)延續(xù)至9-10月的傳統(tǒng)旺季，那么2012年的新開(kāi)工面積及商品房投資或?qū)⒚媾R更大的下行風(fēng)險(xiǎn)。