摘要：12月12日，張庭賓先生在《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》發(fā)表題為《再析人民幣升值與樓價(jià)上漲的關(guān)系》的文章(下稱“張文”)，對(duì)筆者的《人民幣升值不是房?jī)r(jià)上漲的原因》 一文(下稱“成文”)提出質(zhì)疑，認(rèn)為“流入中國(guó)的熱錢總量遠(yuǎn)不止該文測(cè)算的”，堅(jiān)稱“人民幣升值是高樓價(jià)的重要原因之一”。對(duì)此，筆者不能認(rèn)同，再做商榷。

　　流入我國(guó)的熱錢規(guī)模有限

　　“成文”對(duì)流入我國(guó)的熱錢規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算，測(cè)算公式是：

　　熱錢=外匯儲(chǔ)備增量+我國(guó)對(duì)外直接投資-貨物和服務(wù)貿(mào)易差額-外商直接投資-境外上市融資-外債增量。

　　等式中相關(guān)指標(biāo)口徑在“成文”中已有說明，這里不再贅述。根據(jù)此公式測(cè)算，我國(guó)熱錢流入規(guī)模不大，流入規(guī)模最大的2009年也僅有619億美元。2011年和2012年，熱錢由流入轉(zhuǎn)為流出。這一結(jié)果與國(guó)家外匯管理局利用殘差法測(cè)算的波動(dòng)性較大的跨境資金流動(dòng)規(guī)模比較接近。

　　上述公式可能存在一個(gè)問題：隱藏在“貨物和服務(wù)貿(mào)易差額”及“外商直接投資”中的熱錢也被一并減去了，在某種程度上會(huì)造成熱錢流入規(guī)模的低估。那么，被一并減去的熱錢規(guī)模究竟有多大呢?這是關(guān)鍵問題。但遺憾的是，“張文”并未基于數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行客觀分析，而是引用他人測(cè)算結(jié)果試圖證明熱錢規(guī)模很大，但這些測(cè)算口徑不一、結(jié)果不同，有些是2002年至2008年7年間的熱錢流入總量，有些是2005年至2007年三季度近3年間的熱錢流入總量，有些未說明是熱錢流入總量還是境內(nèi)熱錢余額。不分青紅皂白，只論數(shù)字大小，由此便得出結(jié)論有失嚴(yán)肅性，缺乏說服力。

　　那么，隱藏在“貨物和服務(wù)貿(mào)易差額”及“外商直接投資”中被一并減去的熱錢究竟有多少?

　　目前尚無(wú)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，只能估算。我們假定“貨物和服務(wù)貿(mào)易差額”及“外商直接投資”中均有10%為熱錢，對(duì)“成文”測(cè)算的熱錢流入規(guī)模進(jìn)行修正。必須說明，貿(mào)易順差和外商直接投資中的熱錢占比值得研究，但筆者認(rèn)為，10%已是很高比重。這樣修正后的測(cè)算結(jié)果仍顯示，流入我國(guó)的熱錢規(guī)模有限。其中，2008年和2009年熱錢流入規(guī)模相對(duì)較大，分別為1033億美元和933億美元。2002年、2006年和2012年為熱錢流出。

　　不能將房?jī)r(jià)上漲歸因于熱錢因素

　　“張文”堅(jiān)持“人民幣升值是高樓價(jià)的重要原因之一”的觀點(diǎn)，認(rèn)為熱錢規(guī)模遠(yuǎn)小于商品房交易規(guī)模并不能證明熱錢未導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，因?yàn)闊徨X一般不直接買房子，而是通過銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃參與房地產(chǎn)項(xiàng)目，成為房地產(chǎn)商的資金來源之一。

　　現(xiàn)實(shí)中可能有部分熱錢通過銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃流向了房地產(chǎn)。由于熱錢的投資對(duì)象很多，不可能都投入房地產(chǎn)，因此仍假定50%的熱錢投入了房地產(chǎn)，同時(shí)假定其中的10%用于購(gòu)買商品房、40%用于購(gòu)買為房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的理財(cái)產(chǎn)品和信托計(jì)劃。那么測(cè)算結(jié)果顯示：

　　在熱錢流入最多的2008年和2009年，用于購(gòu)買商品房的熱錢僅占當(dāng)年商品房交易總額的2.1%和1.1%;用于購(gòu)買房地產(chǎn)項(xiàng)目融資類理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃的熱錢僅分別占當(dāng)年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源的7.2%和4.4%。熱錢占比如此之低，不可能對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生較大影響。

　　此外，修正后的熱錢規(guī)模和房?jī)r(jià)走勢(shì)之間仍不存在穩(wěn)定的正向聯(lián)系，仍支持“成文”中關(guān)于不能將房?jī)r(jià)上漲歸因于熱錢因素的判斷。

　　也不應(yīng)將房?jī)r(jià)上漲歸因于貨幣因素

　　“張文”中關(guān)于房?jī)r(jià)上漲的原因有四種提法，分別是：“人民幣升值是高樓價(jià)的重要原因之一”、熱錢推高樓市、外匯占款推高樓市、“人民幣增發(fā)是樓價(jià)上漲的主要貨幣因素”。從文中分析看，作者可能認(rèn)為這四種提法是一個(gè)意思，其邏輯是：人民幣增發(fā)是樓價(jià)上漲的主要貨幣因素—外匯占款是人民幣增發(fā)的最大來源—熱錢在外匯占款中占有相當(dāng)比重—人民幣升值吸引熱錢流入中國(guó)。筆者認(rèn)為此邏輯存在以下問題：

　　第一，人民幣升值，確切地說人民幣升值預(yù)期，確實(shí)會(huì)吸引熱錢流入中國(guó)，但人民幣升值預(yù)期不等同于熱錢流入。

　　第二，熱錢流入后兌換人民幣，形成外匯占款。但由于熱錢流入規(guī)模有限，對(duì)我國(guó)外匯占款的影響并不大。在熱錢流入最多的2008年和2009年，假定所有流入的熱錢均兌換為人民幣，熱錢在當(dāng)年人民銀行外匯占款增量中的占比分別為21%和25%。

　　第三，人民幣增發(fā)是房?jī)r(jià)上漲的主要貨幣因素嗎?我認(rèn)為，不應(yīng)將房?jī)r(jià)上漲歸因于貨幣因素。人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司盛松成司長(zhǎng)曾在《中國(guó)金融》上發(fā)表題為《單一商品價(jià)格與價(jià)格總水平的決定因素是不同的》的署名文章，系統(tǒng)闡述了為什么不能將房?jī)r(jià)上漲歸因于貨幣的原因：貨幣供給影響價(jià)格總水平，而非單一商品價(jià)格。商品房作為單一商品，其價(jià)格變動(dòng)取決于供需狀況。供需失衡導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，房?jī)r(jià)上漲吸引投機(jī)資金，投機(jī)資金又助推房?jī)r(jià)上漲。因此，“與其說高房?jī)r(jià)是‘印出來的’，確實(shí)還不如說是‘炒出來的’”。否則，如果說貨幣超發(fā)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，那么比特幣瘋漲也是貨幣超發(fā)引起的嗎?

　　將房?jī)r(jià)上漲歸因于貨幣因素是似是而非、以訛傳訛的誤導(dǎo)。全世界沒有一個(gè)嚴(yán)肅的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為房?jī)r(jià)上漲是由貨幣因素引起的，也沒有任何一個(gè)國(guó)家曾通過改變貨幣供應(yīng)來調(diào)節(jié)房?jī)r(jià)。嚴(yán)肅認(rèn)真探究房?jī)r(jià)上漲的真正原因，使房地產(chǎn)調(diào)控更具針對(duì)性和有效性，這是研究人員應(yīng)有的社會(huì)責(zé)任感，也是筆者撰文的初衷之所在。