摘要:雖然近期有跡象表明房地產(chǎn)市場(chǎng)正從年初國(guó)內(nèi)疫情的沖擊中逐漸恢復(fù)，但海外疫情加速蔓延無疑再度為后市走向帶來了不確定性。我們提示當(dāng)前樓市風(fēng)險(xiǎn)并未完全解除，外需沖擊可能將以與2008年金融危機(jī)類似的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條作用于國(guó)內(nèi)樓市，觸發(fā)房?jī)r(jià)下跌。我們認(rèn)為有必要及時(shí)加大房地產(chǎn)政策靈活性，以防范樓市二次探底風(fēng)險(xiǎn)，也在一定程度上回補(bǔ)外需疲軟對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面沖擊。

       海外疫情沖擊下，須警惕與防范中國(guó)樓市二次探底風(fēng)險(xiǎn)

　　如果說今年一季度樓市大幅回落可比照2003年SARS時(shí)期（受迫于國(guó)內(nèi)疫情所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都按下了“暫停鍵”），需求并沒有消失而只是延后的話，那么當(dāng)前疫情在海外大范圍爆發(fā)則在很大程度上給樓市未來幾個(gè)季度的走勢(shì)帶來了類似于2008年金融危機(jī)時(shí)的沖擊和不確定性。這意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)將先后經(jīng)歷兩波分別來自國(guó)內(nèi)和國(guó)際的負(fù)面影響。后者可能觸發(fā)收入下降并引致房?jī)r(jià)/租金下跌，其沖擊力度較前者更大。

　　近期伴隨國(guó)內(nèi)疫情消退樓市已有修復(fù)跡象，但海外疫情蔓延加大了后市復(fù)蘇的不確定性

　　2月樓市“停擺”主要因國(guó)內(nèi)防疫隔離所致，伴隨境內(nèi)疫情得以有效控制，3月以來市場(chǎng)正逐漸修復(fù)。我們高頻數(shù)據(jù)觀察到3月樣本城市新房成交跌幅已收窄至三成左右（2月跌幅達(dá)七成），市場(chǎng)推盤量和客戶到訪量逐漸回升。

　　然而，仍須警惕海外疫情升級(jí)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊及對(duì)居民收入和購(gòu)房需求的潛在負(fù)面影響。近期疫情在全球范圍內(nèi)的擴(kuò)散與蔓延使得短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，并可能對(duì)中國(guó)外需產(chǎn)生直接而迅速的負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)壓力下居民家庭的即期收入和對(duì)未來的收入預(yù)期均將下降，并隨即反映于房?jī)r(jià)和租金的下跌，房地產(chǎn)新開工、開發(fā)投資亦可能隨之下行。

　　圖表： 3月樣本城市新房成交同比跌幅已收窄至三成左右（2月跌幅達(dá)七成）

　　圖表： 10個(gè)重點(diǎn)城市推盤量同比跌幅由七成以上收窄至50%

　　當(dāng)前樓市風(fēng)險(xiǎn)并未完全解除，接下來的傳導(dǎo)鏈可參照2008年

　　2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后外需斷崖式衰退，居民收入迅速走弱，房?jī)r(jià)/租金隨即下跌，東南沿海地區(qū)受影響更早更深更久。

　　► 外需首先受到金融危機(jī)直接沖擊。2008年3季度至2009年1季度，中國(guó)進(jìn)出口金額增速?gòu)?4%的同比正增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為25%的同比下跌，增速下行近50個(gè)百分點(diǎn)。出口金額在2009年1~3季度同比跌幅均達(dá)20%。其中，1季度單季出口金額僅2500億美元，跌落至2006年水平。

　　► 東南沿海地區(qū)就業(yè)人員工資迅速回落，并很快體現(xiàn)于當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)/租金的下跌及房地產(chǎn)開發(fā)投資的走弱。廣東、福建、浙江等東南沿海地區(qū)因外需敏感型行業(yè)聚集，居民收入受沖擊較其他地區(qū)更為直接和顯著。廣東省2008年4季度城鎮(zhèn)就業(yè)人員工資同比增速由前3季度的17%迅速收窄至11%，并連續(xù)四個(gè)季度處于低位；房地產(chǎn)開發(fā)投資則由同比接近40%增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為15%左右下跌，增速降幅超過50個(gè)百分點(diǎn)。同期深圳房?jī)r(jià)和租金均出現(xiàn)了3個(gè)季度以上的持續(xù)同比下跌。

　　► 沖擊從東南沿海地區(qū)迅速傳導(dǎo)至全國(guó)，樓市受居民收入降速拖累表現(xiàn)疲軟。全國(guó)城鎮(zhèn)就業(yè)人員工資收入從2008年3季度至2009年2季度持續(xù)降速，同期房地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)均大幅回落：1）全國(guó)平均房?jī)r(jià)出現(xiàn)同比接近10%的跌幅；2）全國(guó)平均房租出現(xiàn)最深5%同比下跌；3）房地產(chǎn)開發(fā)投資失速，2009年1季度降至同比僅增4%，在三個(gè)季度中掉落30個(gè)百分點(diǎn)。

　　當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨類似情形，若政策端無及時(shí)有力的反饋，下行壓力可能更大。我們認(rèn)為此輪全球疫情沖擊對(duì)樓市的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條與2008年金融危機(jī)的沖擊類似。目前樓市所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)從國(guó)內(nèi)疫情防控的單一系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化為全球疫情蔓延的多變量風(fēng)險(xiǎn)。因外需下降引致收入下降而可能觸發(fā)的樓市需求端風(fēng)險(xiǎn)在目前時(shí)點(diǎn)仍不可排除。

　　同時(shí)，考慮到：1）短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)收縮幅度可能更甚于2008年；2）中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已處于大周期的頂部，長(zhǎng)、短周期疊加后的下行壓力很可能較2008年更大，我們提示后市若無及時(shí)有效的政策應(yīng)對(duì)，市場(chǎng)下滑風(fēng)險(xiǎn)可能較2008年更甚，房?jī)r(jià)也可能面臨階段性的下跌壓力。

　　圖表： 3Q08至1Q09全國(guó)進(jìn)出口金額增速?gòu)?4%的正增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為25%的下跌，同期全國(guó)城鎮(zhèn)就業(yè)人員工資持續(xù)降速

　　圖表：全國(guó)商品住宅銷售均價(jià)增速和全國(guó)住房租金指數(shù)增速分別于3Q08和4Q08轉(zhuǎn)負(fù)

注：中金住房租金指數(shù)以2007年1月為基期，自1Q08開始計(jì)算同比變化；資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部注：中金住房租金指數(shù)以2007年1月為基期，自1Q08開始計(jì)算同比變化；資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

　　圖表： 4Q08廣東的城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員工資增速收窄至11%，GDP增速1Q09降至5.8%的低點(diǎn)

　　圖表： 廣東房地產(chǎn)開發(fā)投資由同比接近40%增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為15%左右下跌，同期深圳房?jī)r(jià)和租金均出現(xiàn)3個(gè)季度以上的持續(xù)同比下跌

注：中金住房售價(jià)指數(shù)和租金指數(shù)均以2007年1月為基期，自1Q08開始計(jì)算同比變化；資料來源：中金公司研究部注：中金住房售價(jià)指數(shù)和租金指數(shù)均以2007年1月為基期，自1Q08開始計(jì)算同比變化；資料來源：中金公司研究部

　　圖表： 中國(guó)的新房需求合理中樞已逐漸進(jìn)入下行通道，而近幾年實(shí)際新房銷售面積顯著高于合理中樞

　　近期個(gè)別項(xiàng)目“日光”、漲價(jià)現(xiàn)象，并不代表全局市場(chǎng)已走出困境

　　值得特別指出的是，近來媒體有關(guān)于個(gè)別城市出現(xiàn)“日光盤”和漲價(jià)的報(bào)道，這是否足以證明購(gòu)房需求強(qiáng)勁、無須擔(dān)心后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)？我們認(rèn)為不然。

　　► 首先，區(qū)域間本身存在分化，而開發(fā)商對(duì)不同項(xiàng)目的定價(jià)和營(yíng)銷策略也不盡相同，微觀個(gè)別項(xiàng)目的情況并不能充分反映整體市場(chǎng)溫度。

　　► 其次，當(dāng)前新房價(jià)格受限價(jià)影響，無法真實(shí)反映市場(chǎng)的供需情況和價(jià)格走勢(shì)，而我們從更為市場(chǎng)化的二手房量、價(jià)走勢(shì)上并未觀察到市場(chǎng)需求的明顯復(fù)蘇。以北京為例，3月以來北京的二手房成交均價(jià)跌幅達(dá)12%，較2月跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，成交面積跌幅也與2月持平。

　　► 再次，當(dāng)前市場(chǎng)各參與方的行為均一定程度計(jì)入了對(duì)政策放松的預(yù)期，但并未充分計(jì)入外需沖擊下未來收入的潛在負(fù)面影響，而這恰恰是我們認(rèn)為最需要警惕的風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖表： 2017年“限價(jià)”政策實(shí)施至今，二手房?jī)r(jià)格累計(jì)漲幅高出新房?jī)r(jià)格累計(jì)漲幅10個(gè)百分點(diǎn)

注：可監(jiān)測(cè)到一二手房?jī)r(jià)格的限價(jià)城市數(shù)量為23個(gè)；資料來源：吉屋網(wǎng)，中金公司研究部注：可監(jiān)測(cè)到一二手房?jī)r(jià)格的限價(jià)城市數(shù)量為23個(gè)；資料來源：吉屋網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖表： 3月以來北京市二手房成交面積跌幅與2月持平，而成交均價(jià)跌幅則較2月進(jìn)一步擴(kuò)大

注：2020年3月數(shù)據(jù)為3月1日~10日平均值，同比基數(shù)相應(yīng)調(diào)整；資料來源：鏈家網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖表： 3月以來上海市二手房成交面積跌幅與2月持平，成交均價(jià)同比轉(zhuǎn)負(fù)

注：2020年3月數(shù)據(jù)為3月1日~10日平均值，同比基數(shù)相應(yīng)調(diào)整；資料來源：鏈家網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖表： 3月以來南京市二手房成交面積仍大幅下跌，成交均價(jià)跌幅較2月進(jìn)一步擴(kuò)大

注：2020年3月數(shù)據(jù)為3月1日~10日平均值，同比基數(shù)相應(yīng)調(diào)整；資料來源：鏈家網(wǎng)，中金公司研究部

　　房地產(chǎn)政策有必要予以及時(shí)有效的應(yīng)對(duì)

　　結(jié)合前文所述，我們提示市場(chǎng)不應(yīng)忽略或低估樓市在海外疫情沖擊下可能出現(xiàn)的二次探底風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為有必要對(duì)房地產(chǎn)政策予以及時(shí)有力地調(diào)整，以防范和緩釋樓市出現(xiàn)類似2008年大幅失速情形的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也一定程度上回補(bǔ)外需承壓對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面沖擊。

　　房地產(chǎn)政策的適度調(diào)節(jié)并不違背“房住不炒”

　　我們認(rèn)為“房住不炒”的主旨在于“打擊炒”的同時(shí)也“支持住”，其目標(biāo)于宏觀來說是防范風(fēng)險(xiǎn)（風(fēng)險(xiǎn)是雙向的）、保持平穩(wěn)，于百姓而言則是住有所樂、居有所安。鑒于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)早已告別快速增長(zhǎng)期，調(diào)控政策也應(yīng)隨之從單向打壓過渡到雙向擇機(jī)、從全國(guó)統(tǒng)一轉(zhuǎn)變?yōu)榈貐^(qū)差異、從支持首套擴(kuò)展至鼓勵(lì)改善。

　　圖表： 近年來中央關(guān)于“房住不炒”的相關(guān)政策表述

　　短期可從增加限購(gòu)、限貸等行政調(diào)控政策的靈活性入手

　　考慮到目前“四限”（限貸、限購(gòu)、限售、限價(jià)）政策在一定程度上有錯(cuò)傷合理住房需求（首套及必要改善）、抑制住房供應(yīng)（新房及二手）、干擾價(jià)格信號(hào)（漲跌雙向）之嫌，不妨適時(shí)調(diào)整。當(dāng)前實(shí)施“四限”政策（其中一項(xiàng)或多項(xiàng)）的城市共73個(gè)，涉及全國(guó)46%的銷售面積和64%的銷售額。我們認(rèn)為可在“房住不炒”的大原則和“因城施策”的大框架之下適度增加這些行政調(diào)控工具的靈活性，不僅有助于提振內(nèi)需、對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，亦有利于引導(dǎo)政策體系更趨科學(xué)立體化，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期平穩(wěn)健康運(yùn)行。

　　► 限貸：在差異化信貸的原則下，適度調(diào)節(jié)按揭額度、首付比例和房貸利率以重點(diǎn)支持合理購(gòu)房需求。我們認(rèn)為政策端可在增加信貸的基礎(chǔ)上適當(dāng)加大按揭投放占比，并適度降低首付款比例，特別是針對(duì)首次購(gòu)房及合理改善型需求（包括調(diào)整部分城市對(duì)“二套貸”過度嚴(yán)格的界定標(biāo)準(zhǔn)）。另外，可適度調(diào)低房貸利率較LPR的加點(diǎn)幅度，尤其是首套房貸。

　　圖表：中國(guó)內(nèi)地當(dāng)前多數(shù)城市的居民購(gòu)房最低首付款比例要求幾乎為全球最高

　　圖表： 2016年以來房貸（商貸+公積金）發(fā)放額占商品住宅成交額（新房+二手房）的比例整體呈下行態(tài)勢(shì)

圖表:當(dāng)前房貸利率（最新全國(guó)首套及二套房貸利率加點(diǎn)數(shù)分別為70bp和102bp）變動(dòng)與LPR并未完全同步

　　► 限購(gòu)：適度放寬標(biāo)準(zhǔn)，提升對(duì)居民購(gòu)房資格的精細(xì)化、差異化管理，避免“一刀切”誤傷合理住房需求。一方面，當(dāng)前中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程尚未結(jié)束，適度降低限購(gòu)門檻，有利于促進(jìn)新進(jìn)城人群更快更充分地融入城市生活，享受平等待遇。另一方面，當(dāng)前部分“一刀切”式的限購(gòu)政策存在對(duì)合理居住需求的誤傷，例如部分城市對(duì)社保補(bǔ)繳的要求過于嚴(yán)格，導(dǎo)致部分因正常工作變動(dòng)而斷繳的剛需無法入市。我們認(rèn)為各地限購(gòu)政策在執(zhí)行過程中應(yīng)充分考慮不同區(qū)域、不同購(gòu)房人群之間的差異性條件特征，從社保繳納年限要求、斷繳/補(bǔ)繳認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、普通和非普通商品住宅界定條件等方面予以限購(gòu)政策更大的靈活調(diào)節(jié)空間。

　　► 限售：視市場(chǎng)環(huán)境靈活確定限售條件，鼓勵(lì)二手房供應(yīng)合理釋放。當(dāng)前執(zhí)行限售政策的城市多數(shù)以獲取房產(chǎn)證為起算時(shí)點(diǎn)、2~5年內(nèi)禁止出售。而購(gòu)房人從簽署預(yù)售合同到取得房產(chǎn)證本身即須耗時(shí)3~5年，在此基礎(chǔ)上過長(zhǎng)的限售年限可能遏制居民的合理置換需求及二手房市場(chǎng)的有效供應(yīng)。我們認(rèn)為各城市應(yīng)結(jié)合自身二手房市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)客觀審視當(dāng)前限售政策的實(shí)施力度，若限制年限過長(zhǎng)、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)過嚴(yán)，可考慮適當(dāng)修正。

　　► 限價(jià)：短期或仍不具備取消限價(jià)的條件，但中長(zhǎng)期而言，應(yīng)有步驟、有選擇性地適度上調(diào)新房?jī)r(jià)格限制區(qū)間，引導(dǎo)部分因過度限價(jià)導(dǎo)致新房?jī)r(jià)格信號(hào)失真城市逐步回歸真實(shí)水平。我們跟蹤的限價(jià)城市中近半數(shù)2017年至今二手房?jī)r(jià)格累計(jì)漲幅高出新房?jī)r(jià)格10個(gè)百分點(diǎn)以上，部分城市新房?jī)r(jià)格與市場(chǎng)化定價(jià)水平存在較大偏離，長(zhǎng)期可能加重新房品質(zhì)下降、供應(yīng)不足和二手房?jī)r(jià)格抬升等問題。我們認(rèn)為應(yīng)優(yōu)先調(diào)節(jié)此類城市新房限價(jià)尺度，促進(jìn)其一、二手房?jī)r(jià)差彌合，引導(dǎo)新房?jī)r(jià)格信號(hào)向真實(shí)水平回歸。

　　最后值得強(qiáng)調(diào)的是，政策調(diào)節(jié)的目的是引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需的正�；�和合理化，調(diào)整過程中仍可適度保留對(duì)價(jià)格的指導(dǎo)。為了避免在優(yōu)化供需的過程中房?jī)r(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（尤其是防范部分城市在實(shí)際操作過程中可能出現(xiàn)的動(dòng)作變形），我們認(rèn)為可考慮在保留對(duì)價(jià)格行政化管控的基礎(chǔ)上，優(yōu)先考慮增加作用于供需兩端各項(xiàng)政策的靈活性。在供需逐漸合理化、價(jià)格預(yù)期相對(duì)平穩(wěn)之后，再考慮逐步放開對(duì)新房的價(jià)格限制。

　　圖表： 多數(shù)城市的限售政策要求購(gòu)房人在取得房產(chǎn)證2~5年后方可交易

　　長(zhǎng)期可從公共住房供應(yīng)、資產(chǎn)證券化、改革公積金等層面著手完善住房制度建設(shè)

　　我們認(rèn)為中國(guó)應(yīng)兼容并取新加坡政府全方位統(tǒng)籌模式和美國(guó)政府信用背書下的市場(chǎng)化模式，構(gòu)建適合我國(guó)國(guó)情的住房體制，即“商品房+公共住房”雙軌并行、以真REITs等資產(chǎn)證券化路徑打通投融資渠道。具體而言：

　　► 需求端：構(gòu)建差異化的住房抵押貸款支持體系。政府應(yīng)打破當(dāng)前相對(duì)單一的住房信貸政策，對(duì)不同收入群體采用差異化的按揭貸款利率標(biāo)準(zhǔn)和首付款比例要求。對(duì)于中低收入家庭，政府可通過信用擔(dān)保、向商業(yè)銀行貼息、直接提供低于市場(chǎng)化利率的政策性貸款、及提供個(gè)人住房貸款保險(xiǎn)等方式幫助其獲得低息貸款，同時(shí)在控制風(fēng)險(xiǎn)的范圍內(nèi)直接對(duì)購(gòu)房首付款予以補(bǔ)貼或通過稅收減免等方式提升其支付能力；

　　► 供給端：地方政府讓渡地價(jià)，并直接參與主導(dǎo)公共住房建設(shè)、分配和管理。政府除增加一般商品住房土地供應(yīng)外，更須調(diào)整當(dāng)前過度單一的住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，將公共住房（特別是公共租賃住房）作為重要的供應(yīng)來源納入到住房供應(yīng)體系中。我們認(rèn)為地方政府須在規(guī)劃、供地、建設(shè)、分配、管理等一系列環(huán)節(jié)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，真正承擔(dān)起對(duì)中低收入人群的住房保障職責(zé)。

　　► 資金端：推進(jìn)以REITs為代表的資產(chǎn)證券化以實(shí)現(xiàn)融資造血。相關(guān)部門應(yīng)加快推進(jìn)REITs相關(guān)稅收安排的政策改革，參照國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)予以適當(dāng)稅收減免，盡快建立以真REITs為代表的住房金融二級(jí)市場(chǎng)，為公共住房、持有型物業(yè)等提供融資支持。同時(shí)，為配合在需求端構(gòu)建差異化的住房抵押貸款支持體系，亦應(yīng)大力推進(jìn)抵押貸款資產(chǎn)證券化（MBS），特別是針對(duì)符合政府增信條件的中低收入家庭住房按揭貸款。

　　► 監(jiān)管端：構(gòu)建獨(dú)立、嚴(yán)格、系統(tǒng)性的住房市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制。當(dāng)前我國(guó)的住房市場(chǎng)監(jiān)管體系的完備度較成熟市場(chǎng)仍有相當(dāng)距離，且存在監(jiān)管主體缺位、越位、缺乏協(xié)調(diào)等諸多問題。未來伴隨著各級(jí)住房市場(chǎng)的發(fā)展，設(shè)置獨(dú)立客觀、職責(zé)明晰的監(jiān)管機(jī)構(gòu)并構(gòu)建嚴(yán)格而完備的監(jiān)管制度體系將是改革的必要環(huán)節(jié)。

　　► 改革并最終取消住房公積金制度。上述體系可完全替代公積金職能并發(fā)揮更大效力和更高效率。公積金制度可先從下調(diào)費(fèi)率入手逐漸取消增量，對(duì)存量余額可以讓職工選擇繳稅后全額提取銷戶或全額免稅并入個(gè)人社保賬戶。

圖表： 中國(guó)住房制度體系改革的框架設(shè)想（實(shí)線表示資金流向，虛線表示主體行為）