摘要：房?jī)r(jià)上漲的最重要原因就是房?jī)r(jià)上漲本身，金融周期的形成在很大程度上源于房地產(chǎn)的抵押品屬性。 

       信用貨幣時(shí)代，債務(wù)杠桿引發(fā)的金融危機(jī)，部分反映的是對(duì)國(guó)家信用透支的一種出清。債務(wù)杠桿的不斷積累和金融危機(jī)的頻繁發(fā)生，背后實(shí)際上反映的是國(guó)家信用的透支。 

       一者表現(xiàn)為信用貨幣體系下，政府開支在本質(zhì)上是軟約束的（現(xiàn)代貨幣理論，MMT）；二者表現(xiàn)為政府所承擔(dān)的各種隱性擔(dān)保的角色，如央行的“最后貸款人”角色。

       大蕭條被伯南克稱為“宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯”。據(jù)筆者的理解，不僅是因?yàn)樗�孕育了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，還因?yàn)樗�引起了�?jīng)濟(jì)周期的結(jié)構(gòu)性變化和經(jīng)濟(jì)分析范式的轉(zhuǎn)變。

       大蕭條之前，在金本位制的約束下，經(jīng)濟(jì)的金融化和杠桿化程度較低，貨幣數(shù)量的變動(dòng)是解釋經(jīng)濟(jì)周期最重要的單一變量，信貸、物價(jià)和產(chǎn)出等與貨幣的波動(dòng)性高度一致。貨幣與信貸可以被看作是一枚硬幣的兩面，非金融部門信貸杠桿與貨幣和總產(chǎn)出的關(guān)系在1970年之前的100年時(shí)間里都非常穩(wěn)。

       大蕭條之后，特別是上世紀(jì)70年代之后，貨幣與信貸和周期的關(guān)系顯著弱化，金融變量——信貸、抵押、杠桿和不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格——等成為解釋周期的最重要變量。

       與大蕭條之前相比，之后的經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性下降了，但金融周期卻在加強(qiáng)，金融危機(jī)——貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)和股災(zāi)等——成為更具毀滅性的尾部事件和引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退的誘因。

       金融周期比經(jīng)濟(jì)周期更應(yīng)該受到關(guān)注。但主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界卻對(duì)此選擇了“善意忽視”，不僅是將貨幣，而是將金融整體性地從模型中消除了，因?yàn)樨泿牛ɡ硇灶A(yù)期）和融資結(jié)構(gòu)（MM定理）都被認(rèn)為是中性的。

       2008年金融危機(jī)引發(fā)了宏觀經(jīng)濟(jì)理論界和實(shí)踐界認(rèn)真思考，Romer和Solow等這些殿堂級(jí)的理論經(jīng)濟(jì)學(xué)家和頗有影響力的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家RichardKoo都言辭激烈地批評(píng)了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)脫離實(shí)際的現(xiàn)象。

       雖然每一次金融危機(jī)都會(huì)在不同程度上出現(xiàn)房價(jià)下跌的現(xiàn)象，但2008年金融危機(jī)的不同之處在于，房?jī)r(jià)下跌幅度較大，而且更多的是一個(gè)原因，而非結(jié)果。 何時(shí)種下這個(gè)“因”？這個(gè)故事就得從大蕭條開始講起。

       房地產(chǎn)金融化的開始

       房地產(chǎn)金融化的起步階段，內(nèi)容主要包括擔(dān)保和抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的建立。

       根據(jù)Jorda-Schularick-Taylor（2017年）的數(shù)據(jù)庫(kù)，大蕭條前，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)的周期高點(diǎn)出現(xiàn)在1925年，而后不斷下行。圖1是以1925年為基期繪制的，如圖所示，1929年股市崩盤之后，房?jī)r(jià)加速下滑，至1934年降到75.95點(diǎn)，降幅24％，直到十年后的1944年，才超越1925年的前期高點(diǎn)。在此期間，美國(guó)政府制定了一系列政策來(lái)恢復(fù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣。

       除了美聯(lián)儲(chǔ)向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性外，其他重要措施包括：

       首先是《1932年住房貸款銀行法》，成立了聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLBs）。它有權(quán)從財(cái)政部直接獲得貸款支持，并主要向非銀行儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。

       其次，《1934年國(guó)家住宅法》（NationalHousingActof1934）。法案頒布之時(shí)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正處在周期的谷底，其目的就是想利用房地產(chǎn)撬動(dòng)信用。雖然當(dāng)時(shí)起到的杠桿效果有限，但對(duì)于房?jī)r(jià)的托底效果是存在的。

       法案成立了聯(lián)邦住房管理局 （Federal Housing Administration，F(xiàn)HA），隸屬美國(guó)政府，主要職能是通過(guò)抵押貸款保險(xiǎn)推動(dòng)建立住宅融資體系，以穩(wěn)定抵押貸款市場(chǎng)。FHA負(fù)擔(dān)的主要是收入水平較低，從而只能承擔(dān)較低的首付比例貸款的個(gè)人或家庭。正是FHA的成立，才有了分期付款形式的抵押貸款的發(fā)展，一方面放大了杠桿；另一方面，為后來(lái)的證券化業(yè)務(wù)鋪了路。

       第三，1938年，成立聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（FNMA），即房利美（FannieMae）。住房抵押貸款的期限比較長(zhǎng)，20年以上的居多，所以缺乏流動(dòng)性。而且，直到1975年以前，法律都是禁止銀行跨州經(jīng)營(yíng)的。所以，進(jìn)一步限制了抵押貸款的流動(dòng)性。為此，房利美的成立，目的就是增加抵押貸款資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性，反向賦能一級(jí)市場(chǎng)，降低購(gòu)房成本。房利美增加流動(dòng)性的方式就是購(gòu)買和出售住宅抵押貸款，這樣就創(chuàng)造了一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)。

       第四 ，二戰(zhàn)尚未結(jié)束（1944年），美國(guó)國(guó)會(huì)就通過(guò)了“退伍軍人權(quán)利法案”（Gi bill），成立退伍軍人管理局（Veterans Administration，VA），專門研究退伍軍人和預(yù)備役老兵的福利問(wèn)題，其中就包括住房問(wèn)題，方案之一就是由VA提供擔(dān)保，幫助退伍軍人申請(qǐng)住房抵押貸款，其杠桿可以放大到10倍，即10萬(wàn)美元的房屋，可以申請(qǐng)9萬(wàn)元的銀行貸款，其中有一部分還達(dá)到了100％的比例。

       而這本身，又為房地產(chǎn)的金融化奠定了基礎(chǔ)，房?jī)r(jià)和金融化形成了正反饋機(jī)制，這也是金融周期的最重要特征。

       從金融化到泡沫化

       房地產(chǎn)金融化的起飛階段，內(nèi)容主要包括美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）的建立、二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)大和證券化業(yè)務(wù)的起步和擴(kuò)大化。

       第一，上世紀(jì)60年代末，REITs市場(chǎng)得以建立。 一方面，有助于緩解房企融資難問(wèn)題；另一方面，也拓寬了居民投資渠道，使得個(gè)人投資者和一些機(jī)構(gòu)投資者也能享受到房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的收益。

       根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，美國(guó)的REITs債務(wù)規(guī)模在1968年之前都為零，1968年一季度的數(shù)據(jù)為1.5億美元，1969年二季度首次突破10億美元，1973年一季度首次突破百億美元。 1975年四季度到1985年一季度，REIT市場(chǎng)發(fā)展停滯，存量規(guī)模長(zhǎng)期維持在50億美元左右。 從1985年二季度之后，REIT市場(chǎng)扶搖直上，12年間（1997年二季度），突破1000億美元，到2014年12月，又突破萬(wàn)億關(guān)口，截至2019年二季度，REIT債務(wù)總規(guī)模為1.26萬(wàn)億美元。 但是，與抵押貸款相比，REITs規(guī)模仍然較小，最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)抵押貸款債務(wù)總規(guī)模為15.6萬(wàn)億美元，REIT僅為抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模的8％。

       第二，擔(dān)保的嵌套。 1968年，房利美一分為二，分別是：（1）現(xiàn)在的房利美；（2）政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)，即現(xiàn)在的吉利美（Ginnie Mae），其初衷是“利用美國(guó)政府的信用和信譽(yù)”來(lái)支持FHA和VA抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。

       吉利美與兩房有顯著區(qū)別。 （1）性質(zhì)不同。 吉利美隸屬于美國(guó)住房與城鄉(xiāng)發(fā)展部，所以是聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)，而兩房是政府支持企業(yè)（GSE），是上市公司，雖然政府也有隱性的擔(dān)保角色； （2）職能不同。 吉利美是擔(dān)保機(jī)構(gòu)，兩房是經(jīng)營(yíng)抵押貸款業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，也是非抵押貸款支持證券的發(fā)行機(jī)構(gòu)。

       需要強(qiáng)調(diào)的是，吉利美本身是不發(fā)行證券的，只提供擔(dān)保，真正的發(fā)行人是貸款人，如商業(yè)銀行、非銀行儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和專業(yè)的抵押貸款銀行。 只有當(dāng)這些貸款符合吉利美的承銷標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，吉利美才允許它們發(fā)行MBS，并向投資者承諾，一旦出現(xiàn)違約，由美國(guó)政府還本付息，所以是全權(quán)擔(dān)保，無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)。 當(dāng)然，發(fā)行機(jī)構(gòu)需要向吉利美支付擔(dān)保費(fèi)。

       上世紀(jì)80年代開始，機(jī)構(gòu)與GSE擔(dān)保抵押貸款的債務(wù)增速明顯提升。 1980年二季度首次突破千億美元關(guān)口，十年后，1990年四季度突破萬(wàn)億關(guān)口，到2008年四季度，達(dá)到峰值，為5.38萬(wàn)億美元。 危機(jī)之后，僅用了一個(gè)季度，存量規(guī)模就降到了1萬(wàn)億美元，與1990年持平。