摘要：2009年-2011年中國(guó)經(jīng)歷了全面的房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲和泡沫化，這刺激了供應(yīng)的過(guò)度增長(zhǎng)，并隨后導(dǎo)致庫(kù)存的大量積累。由于過(guò)去2-3年的努力，重點(diǎn)城市庫(kù)存基本已經(jīng)完成去化，其他中小城市的庫(kù)存水平仍然偏高，但較峰值已顯著下降。

       以現(xiàn)在的庫(kù)存水平為基礎(chǔ)，參考?xì)v史的合理去化速度，看起來(lái)再經(jīng)一年多的時(shí)間，大量中小城市的存貨去化會(huì)基本完成。這一轉(zhuǎn)折的實(shí)現(xiàn)和確認(rèn)標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本正常化，并將對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。

       存貨壓力現(xiàn)象

       自2011年至2012年開(kāi)始，隨著都市化進(jìn)程的展開(kāi)，部分大城市小學(xué)在校生增速顯著上升，推升了這些城市的住宅需求，但為什么一直到三年多以后，這些區(qū)域才出現(xiàn)了房?jī)r(jià)的普遍大幅上漲？毫無(wú)疑問(wèn)是因?yàn)榇尕泬毫Α?/p>

       我們這里定義和估算了房?jī)r(jià)漲幅靠前的二線城市、房?jī)r(jià)漲幅靠后的二線城市，以及三四線城市自2008年以來(lái)累積的非合意存貨的絕對(duì)水平。

       基本的想法是：首先在新開(kāi)工面積中扣除不可銷(xiāo)售的部分，例如車(chē)位、人防、機(jī)房，以及開(kāi)發(fā)商的合理自持等；然后假設(shè)當(dāng)年新開(kāi)工項(xiàng)目在當(dāng)年即可出售，從而扣除當(dāng)年的銷(xiāo)售面積（我們還估算了當(dāng)年開(kāi)工項(xiàng)目次年才可出售的情形，結(jié)果在趨勢(shì)上相差不大，這里略去）；再將這一差值累計(jì)到前期庫(kù)存中，從而形成庫(kù)存絕對(duì)水平的歷史序列。我們進(jìn)一步假設(shè)2007年之前沒(méi)有形成顯著的存貨積累，從而得到新開(kāi)工中不可銷(xiāo)售面積的大體比例（如此估算的水平接近0.2，與一些業(yè)內(nèi)人士的看法大致相符），并假設(shè)2007年當(dāng)年的非合意存貨水平為0。

       之所以假設(shè)2007年非合意存貨水平為0，是由于當(dāng)年全國(guó)房?jī)r(jià)開(kāi)始加速上升，暗示當(dāng)時(shí)庫(kù)存已低于合意水平，從而形成一個(gè)相對(duì)保守的估算基礎(chǔ)。

       由此形成庫(kù)存的序列數(shù)據(jù)后，我們進(jìn)一步對(duì)比了同期房?jī)r(jià)和新開(kāi)工等領(lǐng)域的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)大體上可以相互印證，例如非合意庫(kù)存低于0時(shí)房?jī)r(jià)上升，大于0時(shí)房?jī)r(jià)面臨壓力。非合意庫(kù)存低于0時(shí)，相對(duì)銷(xiāo)售增速，新開(kāi)工明顯加速，大于0時(shí)新開(kāi)工則表現(xiàn)疲弱。這些比對(duì)顯示這樣的估算結(jié)果大體是可以接受的。

       為什么這里沒(méi)有直接使用統(tǒng)計(jì)部門(mén)報(bào)告的各種庫(kù)存數(shù)據(jù)呢？主要是因?yàn)檫@些數(shù)據(jù)存在許多嚴(yán)重的瑕疵，例如已建成未銷(xiāo)售面積中包括了大量開(kāi)發(fā)商的合理自持，已竣工面積中包括了車(chē)位、機(jī)房等不可銷(xiāo)售的面積等。

       圖1-圖3報(bào)告了主要的估算結(jié)果�？梢钥吹剑�一個(gè)顯著的特點(diǎn)是，2010年-2014年期間，大部分城市的非合意存貨水平均在快速堆積，隨后進(jìn)入下降過(guò)程。

       假定2017-2018年庫(kù)存去化速度和2015年去化的絕對(duì)水平相同，到2018年2月庫(kù)存回到合理水平。

       比較清楚的是，非合意存貨堆積更基本的原因是2009年-2011年全國(guó)范圍內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)的一輪快速的泡沫化。泡沫化過(guò)程中，房?jī)r(jià)普遍猛烈上漲，投機(jī)者和開(kāi)發(fā)商主動(dòng)囤貨，新開(kāi)工和開(kāi)發(fā)投資大幅高于長(zhǎng)期合理水平。最終當(dāng)價(jià)格和銷(xiāo)售趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)時(shí)，新增供應(yīng)無(wú)法消化，投機(jī)者和開(kāi)發(fā)商持有的非合意存貨快速堆積。

       一個(gè)合理的解釋

       對(duì)于房?jī)r(jià)漲幅靠前的這些二線城市而言，2011年-2012年以后青壯年人口的持續(xù)大量流入，首先帶來(lái)的是非合意存貨的快速消化。到2016年初，當(dāng)存貨大幅下滑到0以下時(shí)，房?jī)r(jià)立即出現(xiàn)了猛烈的上漲。

       在房?jī)r(jià)漲幅靠后的二線城市，以及廣泛的三四線城市，青壯年人口流入的速度明顯要更慢一些，因此存貨的去化也相對(duì)較慢。但由于開(kāi)發(fā)商大量減少新開(kāi)工，存貨2014年見(jiàn)頂以后也開(kāi)始持續(xù)下降。

       2016年由于刺激政策的影響和需求透支，房地產(chǎn)的存貨去化無(wú)疑非�？�，并且不可持續(xù)。但存貨去化也許能夠維持2015年的速度，如果照此測(cè)算，那么到2018年上半年，三四線城市非合意存貨水平將下降到0附近。

       受調(diào)控政策以及市場(chǎng)自身因素影響，過(guò)去多年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)短期波動(dòng)的半周期在6個(gè)季度左右，并且自2016年10月前后似乎開(kāi)始了這輪短周期的見(jiàn)頂回落。

       以此推斷，2018年上半年這輪短周期的回落會(huì)基本結(jié)束，并將伴隨著全國(guó)范圍內(nèi)存貨去化的基本完成，這可能意味著經(jīng)濟(jì)2011年以來(lái)在需求側(cè)的調(diào)整和下降過(guò)程大體結(jié)束。

       我們還可以觀察上市房地產(chǎn)企業(yè)存貨數(shù)據(jù)，來(lái)對(duì)以上分析做一個(gè)補(bǔ)充和驗(yàn)證。

       上市房地產(chǎn)企業(yè)存貨占總資產(chǎn)的比重在2014年3季度達(dá)到最高點(diǎn)，隨后開(kāi)始趨勢(shì)回落，目前已經(jīng)與2010年底水平接近。如果以2010年初水平作為合理存貨水平的一個(gè)參照（之所以選取此參考點(diǎn)，是由于這是泡沫化的起點(diǎn)時(shí)間），那么我們距離存貨去化基本完成的時(shí)間節(jié)點(diǎn)并不遙遠(yuǎn)。這與前述基于新開(kāi)工和銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的估計(jì)，也是比較接近的。

       一個(gè)值得討論的話題是，很多人認(rèn)為，2016年以來(lái)重點(diǎn)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)正在重新泡沫化。如果從房?jī)r(jià)的角度看，情況無(wú)疑是這樣。然而，從新開(kāi)工變化看問(wèn)題，這些城市迄今并未出現(xiàn)存貨的快速積累，這是非常值得警惕的。

       總結(jié)日本在1980年代后期,如圖5所示，美國(guó)在2005年以后，如圖6所示，以及中國(guó)在2010年以來(lái)的情況，房地產(chǎn)泡沫的一個(gè)關(guān)鍵特征是房地產(chǎn)投資的快速擴(kuò)大和隨后存貨的大量積累。實(shí)際上，正是由于存貨的快速堆積和難以處置，在房?jī)r(jià)泡沫破滅以后，才形成了嚴(yán)重的銀行壞賬、產(chǎn)能過(guò)剩和價(jià)格調(diào)整。

       從這一角度看問(wèn)題，2016年以來(lái)在部分二線城市房?jī)r(jià)快速上升的同時(shí)，供應(yīng)的快速擴(kuò)大和存貨積累迄今并不明顯，房?jī)r(jià)的上升主要反映了供求的嚴(yán)重失衡（表現(xiàn)為非合意存貨大幅低于0的水平，見(jiàn)圖1）。

       隨著需求調(diào)控的展開(kāi)，這一失衡短期內(nèi)有望緩解，但長(zhǎng)期內(nèi)糾正這一失衡無(wú)疑需要供應(yīng)層面更有力的響應(yīng)，或者人口流動(dòng)趨勢(shì)的根本逆轉(zhuǎn)。