5大投行機(jī)構(gòu)分析2015年房地產(chǎn)走向?qū)⒑稳ズ螐?/h1>
發(fā)布時(shí)間：2014-12-12 來(lái)源：0352房網(wǎng) 編輯：晴天
摘要：2015年，中國(guó)
房地產(chǎn)業(yè)將何去何從？本文集納了中金、平安、國(guó)泰君安、申萬(wàn)、中信等知名投行和券商2015年房地產(chǎn)策略報(bào)告的核心
觀點(diǎn)，供各位讀者和房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士作為決策之參考。
平安證券：行業(yè)難以實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)
中國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)歷了2010 年開(kāi)始的信貸緊縮和
政策調(diào)控的頻繁擾動(dòng)后，隨著
限購(gòu)的大范圍退出，930
房貸新政和新一輪降息周期開(kāi)啟，行業(yè)再一次迎來(lái)了政策由緊到松的拐點(diǎn)。由于持續(xù)高企的資金成本是制約需求復(fù)蘇的關(guān)鍵，因此降息周期開(kāi)啟后房貸利率下行將是2015 年政策的最大看點(diǎn)。我們測(cè)算降息40bp使
購(gòu)房者月供下降4.1%，房貸利息總額下降7.3%。
債務(wù)成本下降將使地產(chǎn)公司2015 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)1.3%，高杠桿運(yùn)營(yíng)的
開(kāi)發(fā)商受益將更為明顯，凈利潤(rùn)增厚幅度超過(guò)4%。
需求的更迭與變遷，行業(yè)難以實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)：上一次地產(chǎn)政策最大力度拐點(diǎn)發(fā)生在2008 年末，此次政策調(diào)整的力度和方向有一定的相似之處，但與2008年截然不同的是，當(dāng)前行業(yè)的整體供需已經(jīng)發(fā)生根本變化，標(biāo)志性指標(biāo)即為
全國(guó)范圍內(nèi)已實(shí)現(xiàn)戶均1套房。加之國(guó)內(nèi)住房抵押
市場(chǎng)的不成熟禁錮房貸資金來(lái)源，預(yù)計(jì)剛性需求難以實(shí)現(xiàn)v型反轉(zhuǎn)。但目前我國(guó)城市人均居住面積尚處于中低發(fā)達(dá)國(guó)家水平，同時(shí)前期嚴(yán)厲的限購(gòu)限貸政策壓制了改善型需求的釋放。我們預(yù)測(cè)2015-2020 年，改善型需求尚有20%的增長(zhǎng)空間。預(yù)測(cè)2015 年
商品房銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)6.1%，銷(xiāo)售金額同比增長(zhǎng)8.2%。
國(guó)泰君安：看好都市圈衛(wèi)星城和二線核心
政策面繼續(xù)松綁仍有余地，資金面持續(xù)向好。
土地市場(chǎng)偏弱之下，政策繼續(xù)放松可期。房地產(chǎn)基本面短期看溫和修復(fù)，中長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展可期。預(yù)計(jì)2014、2015年
投資同增12%、8%，新開(kāi)工同降6%、持平，銷(xiāo)售額同降4%、升6%。城鎮(zhèn)化結(jié)束前需求仍有保證，未來(lái)十年可定義為由夏入秋，看好都市圈衛(wèi)星城和二線核心。
中信證券：行業(yè)政策和貨幣環(huán)境較為寬松
最佳支持購(gòu)房需求年齡結(jié)構(gòu)和人口紅利頂點(diǎn)不重合。我們測(cè)算，未來(lái)5年左右人口年齡結(jié)構(gòu)仍是住房需求的正推動(dòng)因素。與此同時(shí)，我國(guó)的土地制度、城市規(guī)劃、稅負(fù)體系等，均有利于
新房開(kāi)發(fā)景氣再延續(xù)一段時(shí)間。
2015年，我們預(yù)計(jì)社會(huì)資金成本下降推動(dòng)行業(yè)景氣回升。降息和差別化住房信貸政策的調(diào)整有效刺激全國(guó)住房銷(xiāo)售速度提升。過(guò)去幾年新開(kāi)工面積遠(yuǎn)大于銷(xiāo)售面積，全國(guó)大多數(shù)地方潛在新房供給極為充足，不會(huì)出現(xiàn)明顯的供應(yīng)缺口。我們判斷，2015年商品房銷(xiāo)售面積將較2014年同比增長(zhǎng)5.4%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)12.0%，
房?jī)r(jià)保持平穩(wěn)，個(gè)別核心城市房?jī)r(jià)將有所上漲。全年來(lái)看，行業(yè)政策和貨幣環(huán)境可能都較為寬松。
轉(zhuǎn)型和國(guó)際化：打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間的兩把鑰匙。老業(yè)主資源和品牌影響力，都是未來(lái)地產(chǎn)企業(yè)切入家政、養(yǎng)老、醫(yī)療和教育等服務(wù)行業(yè)的較好途徑。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的命運(yùn)未必和新房開(kāi)發(fā)盈利模式的景氣相始終，2015年或?qū)⒊蔀榈禺a(chǎn)轉(zhuǎn)型元年。海外投資是在本土市場(chǎng)增長(zhǎng)空間受限之后的自然舉動(dòng)。海外市場(chǎng)廣闊，但政策和市場(chǎng)環(huán)境充滿風(fēng)險(xiǎn)。我們相信，隨著“一帶一路”的
建設(shè)和我國(guó)積極參與制定國(guó)際新秩序，龍頭公司或能在境外市場(chǎng)取得成功。
2015年將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次承壓的一年，與過(guò)去以外貿(mào)承壓方式不一樣，2015年將是房地產(chǎn)調(diào)整對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈、金融和財(cái)政的壓力測(cè)試。如果通過(guò)了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一馬平川；如果通不過(guò)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。
展望2015年，從方法論上看，仍然是守住底線，加速轉(zhuǎn)型。政策制定者仍需要在促改革、穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間求平衡。從最終判斷上看，房地產(chǎn)市場(chǎng)出清、金融市場(chǎng)出清、三大改革落實(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)更有可能呈現(xiàn)邊破邊立的格局。
2014年前10月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)12.4%，增幅較前9月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，投資增幅目前已連續(xù)9個(gè)月持續(xù)回落，創(chuàng)下63個(gè)月來(lái)新低，商品房銷(xiāo)售更是出現(xiàn)同比7.8%的降幅。
房地產(chǎn)投資是房地產(chǎn)銷(xiāo)售的滯后指標(biāo)，哪怕是房地產(chǎn)銷(xiāo)售2014年內(nèi)見(jiàn)底，2015年房地產(chǎn)投資增速仍然會(huì)繼續(xù)下降，這將成為2015年經(jīng)濟(jì)下行的主要壓力。房地產(chǎn)市場(chǎng)能否實(shí)現(xiàn)軟著陸，房地產(chǎn)相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)是否可控也將在2015年明朗。
中金：2015年房地產(chǎn)市場(chǎng)20大預(yù)測(cè)
1、未來(lái)供給面同樣趨于收縮：隨著2014年開(kāi)發(fā)商投資活動(dòng)趨于保守，新開(kāi)工收縮，我們預(yù)判2015年供應(yīng)較2014年下降5%~10%（對(duì)比2012年，重點(diǎn)城市供應(yīng)較2011年持平）。
2、行業(yè)庫(kù)存去化周期在年底出現(xiàn)改善跡象：截止9月底，我們監(jiān)控的庫(kù)存去化月數(shù)指標(biāo)從7月高點(diǎn)的16.9個(gè)月小幅降低至16個(gè)月左右，而2011~2012年周期，庫(kù)存去化月數(shù)高點(diǎn)出現(xiàn)在2012年1月，為17.9個(gè)月，之后迅速降低至2012年8月的9.0個(gè)月。
3、資金價(jià)格方面，預(yù)計(jì)2015年實(shí)際利率平穩(wěn)回落，回落速度緩于2012年：根據(jù)中金宏觀組預(yù)測(cè)，2015全年將有兩次降息，而CPI 同比增速將滑落至1.4%的低位（2014年預(yù)測(cè)：2.0%），意味著實(shí)際利率在2015年將呈現(xiàn)穩(wěn)步小幅回落趨勢(shì)，回落速度緩于2012年，而實(shí)際利率與房?jī)r(jià)負(fù)相關(guān)，預(yù)示著2015年房?jī)r(jià)平穩(wěn)。
4、2013年開(kāi)始，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)（專(zhuān)題閱讀）逐步由住房短缺時(shí)代走向升級(jí)改善時(shí)代，標(biāo)志性事件是戶均1套房的實(shí)現(xiàn)。我們認(rèn)為，未來(lái)住房潛在需求將逐年下降，市場(chǎng)重心轉(zhuǎn)為“改善”+“保障”，調(diào)控政策也將由2010~2013年的壓制需求轉(zhuǎn)為鼓勵(lì)住房消費(fèi)、防范房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
5、土地制度：鼓勵(lì)舊城改造，嚴(yán)控特大型城市新增建設(shè)用地；或?qū)⒂懈男?城市更新的制度性框架出臺(tái)。
6、2015年是房地產(chǎn)投資的“小年”，預(yù)計(jì)投資增速降速至8%，新開(kāi)工面積同比下降10%。
7、歷史上看，房地產(chǎn)投資增速是到位資金來(lái)源及行業(yè)銷(xiāo)售額的滯后指標(biāo)，2014年行業(yè)到位資金的快速下降將繼續(xù)拖累房地產(chǎn)投資增速；目前行業(yè)可售庫(kù)存依然在高位，拿地未有明顯起色，預(yù)期2015年新開(kāi)工將繼續(xù)縮減，從產(chǎn)業(yè)邏輯鏈看，行業(yè)投資增速恢復(fù)上行需要等待可售庫(kù)存系統(tǒng)性下降，拿地恢復(fù)時(shí)點(diǎn)或在2015年2季度及以后。
8、按揭貸款支持將有所好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)5%左右，銷(xiāo)售面積同比增速3%。行業(yè)銷(xiāo)售指標(biāo)的先行指標(biāo)則是信貸增速，中金宏觀組預(yù)計(jì)2015年M2增速依然將保持13%的同比增長(zhǎng)，新增信貸額達(dá)9.5萬(wàn)億元，按照過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，新增信貸的15%~20%將用于按揭貸款投放，加上按揭貸款到期釋放出的按揭額度，我們估計(jì)全年新發(fā)放按揭貸款將在3.4萬(wàn)億左右，同比增長(zhǎng)14%，將支持
住宅銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)5%至6.91萬(wàn)億。
9、大重點(diǎn)城市數(shù)據(jù)顯示，2015年供需缺口將收窄，預(yù)計(jì)城市供應(yīng)同比下降7%，需求同比回暖9%。
10、中小型城市面臨高基數(shù)，回暖幅度偏弱：而看到中小型城市，比如我們觀察的2.5線城市及三四線城市（中金2.5線城市定義為，除開(kāi)40個(gè)一二線城市外、房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展情況較好的46個(gè)地級(jí)市），近年來(lái)逐步進(jìn)入市場(chǎng)發(fā)展的平穩(wěn)期（類(lèi)似二線城市的2009~2014年），限于高基數(shù)，我們預(yù)期2015年城市商品住宅銷(xiāo)售額同比漲幅分別為4%和-2%，明顯弱于一二線城市8%以上的整體水平。
11、房?jī)r(jià)預(yù)計(jì)2015年2季度之后才能回暖，環(huán)比調(diào)整幅度在5%以內(nèi)，全年整體較為平穩(wěn)：過(guò)去十年的歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，房?jī)r(jià)與實(shí)際利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且居民存款定期化速度（表現(xiàn)為活期存款與定期存款增速差）則對(duì)房?jī)r(jià)具備一定程度領(lǐng)先關(guān)系，我們預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)在2015 年2 季度之后回暖，預(yù)計(jì)重點(diǎn)城市2015 年的房?jī)r(jià)低點(diǎn)環(huán)比調(diào)整幅度在5%以內(nèi)。
12、存量住房戶均超過(guò)1套，測(cè)算空臵率達(dá)17.7%，未來(lái)需求轉(zhuǎn)向“居住升級(jí)”+“舊城改造”。我們測(cè)算，城鎮(zhèn)家庭共擁有存量房2.6億套，6.2億間，合計(jì)209億平米。
13、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，除非土地供給嚴(yán)格被控制，地產(chǎn)商高利潤(rùn)率不可持續(xù)：我們比對(duì)其他國(guó)家/地區(qū)開(kāi)發(fā)商發(fā)展經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，由于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商行業(yè)并未形成核心進(jìn)入壁壘，除了土地供給嚴(yán)格被控制的城市型經(jīng)濟(jì)體（比如香港），開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率均在20%左右波動(dòng)，而凈利潤(rùn)率都在10%以下。
14、進(jìn)入地產(chǎn)“白銀”時(shí)代，銷(xiāo)售規(guī)模見(jiàn)頂、利潤(rùn)率下行、競(jìng)爭(zhēng)加劇之后，開(kāi)發(fā)商唯有轉(zhuǎn)型，存在布局重劃、產(chǎn)業(yè)拓展、模式切換三條路徑：縱覽各國(guó)/地區(qū)開(kāi)發(fā)商發(fā)展歷程，我們可以將開(kāi)發(fā)商的轉(zhuǎn)型之路歸結(jié)為“布局”、“產(chǎn)業(yè)”及“模式”三個(gè)維度，展望未來(lái)三到五年，我們預(yù)期在行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)空間見(jiàn)頂情況下，將迎來(lái)開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)型良機(jī)。
15、開(kāi)發(fā)商未來(lái)要重點(diǎn)布局“核心，核心還是核心”的前20%一二線城市：基于我們?cè)敿?xì)數(shù)據(jù)挖掘結(jié)果，40個(gè)一二線城市中，我們僅看好房地產(chǎn)市場(chǎng)飽和度較低、未來(lái)仍然具有潛力的前20%的一二線城市，如
北京、上海、廣州、深圳、南京、廈門(mén)等城市。
16、從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度看，未來(lái)主流大開(kāi)發(fā)商將更加傾向于縱向一體化，而中小型公司則實(shí)現(xiàn)跨領(lǐng)域多元化。縱覽各個(gè)國(guó)家、經(jīng)濟(jì)體中開(kāi)發(fā)商的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)，在人口基數(shù)較大或者幅員遼闊的國(guó)家/經(jīng)濟(jì)體中，主流開(kāi)發(fā)商傾向于實(shí)現(xiàn)縱向一體化（比如美國(guó)1980年以來(lái)發(fā)展按揭貸款公司、日本開(kāi)發(fā)商介入建筑行業(yè)，提高持有物業(yè)比重），堅(jiān)守住宅開(kāi)發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈；而城市型經(jīng)濟(jì)體、海島型經(jīng)濟(jì)體，或者是中小型公司則“船小好調(diào)頭”，更容易實(shí)現(xiàn)跨領(lǐng)域多元化（比如香港、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)開(kāi)發(fā)商，均在行業(yè)增長(zhǎng)空間見(jiàn)頂之后，涉入本城市/地區(qū)的其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展，比如公共
交通、百貨、電子產(chǎn)業(yè)等等）。
17、達(dá)到縱向一體化或者跨領(lǐng)域多元化的主要手段還是并購(gòu)，未來(lái)三到五年是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)大發(fā)展時(shí)代。而同時(shí)，我們也看到，比如美國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等經(jīng)濟(jì)體，實(shí)現(xiàn)縱向一體化、跨領(lǐng)域多元化的主要路徑是通過(guò)并購(gòu)，而非自身培育，因此，在行業(yè)增長(zhǎng)空間見(jiàn)頂情況下，我們認(rèn)為，未來(lái)三到五年，中國(guó)將有更多地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購(gòu)案例（類(lèi)似美國(guó)1990-2002年間），及中小型公司跨行業(yè)多元化案例（類(lèi)似中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的1992年~2002年）出爐。
18、傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)商模式的核心要素是“優(yōu)質(zhì)土地獲取能力”+“資金運(yùn)用效率”：從價(jià)值鏈角度來(lái)講，開(kāi)發(fā)商核心價(jià)值來(lái)自于獲取的土地增值部分，背后核心支撐要素在于優(yōu)質(zhì)土地的獲取能力以及運(yùn)用資金效率。那么從模式上去思考轉(zhuǎn)型的方向，就必須在土地獲取、資金利用兩點(diǎn)上做文章。
19、傳統(tǒng)大國(guó)經(jīng)濟(jì)體中，土地持有開(kāi)發(fā)商都是以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主，因此行業(yè)下行周期中模式上需要降杠桿、輕資產(chǎn)：在大國(guó)經(jīng)濟(jì)體中，開(kāi)發(fā)商還是以資產(chǎn)持有的產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路為主，價(jià)值鏈要素更加注重土地獲取，資金杠桿為土地發(fā)展服務(wù)，難以實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性國(guó)際化，所以從日本、美國(guó)等國(guó)的開(kāi)發(fā)商業(yè)務(wù)布局來(lái)看，持有大量土地的重資產(chǎn)型開(kāi)發(fā)商，比如帕爾迪、三井
不動(dòng)產(chǎn)等，其海外業(yè)務(wù)布局占到全部業(yè)務(wù)比重都在10%以內(nèi)。而當(dāng)這些開(kāi)發(fā)商面臨行業(yè)下行周期時(shí)，多數(shù)的選擇是實(shí)現(xiàn)降杠桿，輕資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)行業(yè)的波動(dòng)。
20、實(shí)現(xiàn)國(guó)際化則需要高度的金融化，加杠桿實(shí)現(xiàn)跨地區(qū)、高回報(bào)的“小而美”：模式的另一個(gè)極端則是高度金融化，這個(gè)在商業(yè)地產(chǎn)、資本市場(chǎng)雙發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體較為突出，往往出現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期后端（住宅建設(shè)量大幅萎縮或者處于城市型經(jīng)濟(jì)體），且金融業(yè)高度發(fā)展之后，其突出模式就是房地產(chǎn)基金的高速發(fā)展，脫離產(chǎn)業(yè)持有實(shí)現(xiàn)金融投資化、國(guó)際跨區(qū)域布局，比較典型的案例有新加坡的凱德臵地，美國(guó)的鐵獅門(mén)等等。
