摘要：近期銀行間市場流動性持續(xù)緊張，造成短期融資利率高企，受此影響，股市6月以來持續(xù)下行，市場彌漫著悲觀和恐慌情緒。

　　銀行間市場的驚險時刻

　　6月20日,銀行間市場流動性壓力突然釋放，隔夜質(zhì)押式回購利率盤中飆升至30%，創(chuàng)出歷史新高。流動性緊張的局面也同時蔓延到債券市場和貨幣型基金市場。部分久期較高的國債單日下跌幅度超過1元，同時貨幣型基金也面臨巨大的贖回壓力。

　　實(shí)際上銀行間市場流動性緊張的局面自6月初以來就一直持續(xù)，本月首個讓銀行感到壓力的時點(diǎn)出現(xiàn)在端午假期前，6月6、7、8三個交易日隔夜質(zhì)押式回購利率加權(quán)均價分別為6.1469%，8.6780%和9.8070%，較正常情況下1%~4%的波動幅度明顯放大。但6月19日隔夜質(zhì)押式回購利率加權(quán)均價再度逼近8%，20日更是達(dá)到11.7436%，這使得各銀行在市場上爭搶資金的局面再度升溫。

　　銀行因何突然“缺血”

　　本次銀行系統(tǒng)突然發(fā)生流動性嚴(yán)重缺失的情況是由多種原因?qū)е碌�，歸結(jié)起來可以劃分為短期周期性因素和長期結(jié)構(gòu)性因素兩大類。

　　短期周期性因素主要有端午假期現(xiàn)金需求、銀行存貸比和存款準(zhǔn)備金定期考核、財(cái)政集中繳款以及上市公司分紅等。5月全月銀行存款增加達(dá)到1.48萬億，由此造成6月初補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金的壓力較大，而此后銀行資金又面臨節(jié)假日現(xiàn)金需求沖擊，因此出現(xiàn)節(jié)前流動性緊張局面。另外，本月企業(yè)將集中清繳預(yù)繳各項(xiàng)稅費(fèi)，這意味著大量貨幣將從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到中央銀行國庫，規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到近5000億;而月底到期的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到1.5萬億左右，這些理財(cái)產(chǎn)品到期后將回到銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，表現(xiàn)為存款增加，這就意味著7月5日前后商業(yè)銀行仍需補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金。為了應(yīng)付6月底和7月初的大量支出，商業(yè)銀行提前在銀行間市場籌措資金，特別是存貸比壓力較大的股份制銀行，因此便出現(xiàn)了銀行競相爭搶資金的局面。

　　盡管短期周期性因素給銀行流動性帶來壓力，但并不是造成本次事件的根本性原因，我們認(rèn)為關(guān)鍵原因還是長期結(jié)構(gòu)性因素。

　　第一，外匯占款增長顯著放緩，使得國內(nèi)流動性突現(xiàn)拐點(diǎn)。今年以來我國外匯占款一改去年持續(xù)減少的局面，自1月開始便迅猛增長，今年前4個月新增外匯占款累計(jì)增長達(dá)到15097.41億元，月均增長3774億元。但是5月這一趨勢突然逆轉(zhuǎn)，外匯占款僅增長668.62億元，較4月的2943.54億元銳減77.3%。這主要是由于國際投資者預(yù)期美聯(lián)儲將于年內(nèi)逐步退出量化寬松政策，風(fēng)險偏好有所減弱，大量貨幣資金開始撤離新興經(jīng)濟(jì)體。外匯占款增速下降使得國內(nèi)貨幣供給陡然減速，從而令銀行措手不及。

　　第二，銀行資金錯配情況嚴(yán)重，對短期融資需求激增。由于目前國內(nèi)仍對存貸款利率進(jìn)行管制，銀行不能根據(jù)自身流動性情況調(diào)節(jié)存款利率，同時也無法根據(jù)信用狀況有效調(diào)節(jié)貸款利率，為了有效利用資金創(chuàng)造更多收益，銀行將原來的表內(nèi)存款引導(dǎo)至表外，通過理財(cái)產(chǎn)品的形式籌集資金，再通過信托和基金等平臺將資金貸放給房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺。但問題在于貸款往往是長期的，而理財(cái)產(chǎn)品往往是短期的，因此銀行需要不斷發(fā)行短期產(chǎn)品來維持長期的貸款，這就是我們常說的“借短放長”。在流動性充裕的時期，這樣的方式可以給銀行帶來更大的利息收益，而一旦短期融資出現(xiàn)問題，這種模式就難以為繼。這就是我們所說的銀行在資產(chǎn)和負(fù)債上存在期限錯配的問題。這種問題的存在增加了銀行在短期貨幣市場上的資金需求，也就為流動性緊張埋下隱患。實(shí)際上銀行期限錯配導(dǎo)致金融危機(jī)早有先例，1997年亞洲金融危機(jī)就是由于熱錢涌出東南亞國家，造成這些國家短期流動性出現(xiàn)困難，進(jìn)而造成銀行的支付能力受損甚至出現(xiàn)倒閉的情況。此次央行收緊資金也是有意提示商業(yè)銀行關(guān)注這種期限錯配的風(fēng)險。

　　第三，央行通過收緊流動性迫使商業(yè)銀行改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，同時為利率市場化打下基礎(chǔ)。6月19日國務(wù)院常務(wù)會議明確表示“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更有針對性地促進(jìn)擴(kuò)大內(nèi)需，更扎實(shí)地做好金融風(fēng)險防范。”這被市場視為中央政府拒絕釋放流動性的表態(tài)，而就在6月20日，央行在公開市場繼續(xù)地量發(fā)行20億元央行票據(jù)，央行的這一舉動直接宣示了央行堅(jiān)持不放松的態(tài)度。顯然，各商業(yè)銀行對于央行態(tài)度如此堅(jiān)決感到十分意外。

　　盡管存在短期周期性因素加劇銀行流動性緊張的情況，也存在外匯占款突然減少的問題，但造成本次流動性危機(jī)的直接原因還是中央政府和央行對于流動性釋放態(tài)度的轉(zhuǎn)變。#p#副標(biāo)題#e#

　　“中國式錢荒”背后凸顯實(shí)體經(jīng)濟(jì)困局

　　“中國式錢荒”，背后體現(xiàn)的實(shí)際上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困局。

　　一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)利潤率持續(xù)下滑，利潤增長低于稅收增速和利息增速，從而造成市場資金在金融和地產(chǎn)領(lǐng)域空轉(zhuǎn)而不愿進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。以工業(yè)企業(yè)為例，工業(yè)企業(yè)2012年前9個月利潤總額累計(jì)同比增長為-1.82%，而利息支出的累計(jì)同比卻高達(dá)27.81%;全年工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比增長5.27%，而利息支出累計(jì)同比增長24.13%，另外2012年我國企業(yè)所得稅增長幅度為17.2%。低利潤回報(bào)和高利息支出，一方面帶來企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化，另一方面也降低了企業(yè)債權(quán)融資的意愿。且自2012年3月以來，工業(yè)品出廠價格指數(shù)PPI連續(xù)15個月同比增長為負(fù)值，而銀行貸款基準(zhǔn)利率自2012年7月以來并沒有下調(diào)，這就造成實(shí)際利率的不斷提高，給本就財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)沉重的企業(yè)帶來了更大壓力。形成鮮明對比的是自今年年初以來房地產(chǎn)開發(fā)投資快速增長，同時商品房的銷售也異常火爆，價格更是水漲船高。房地產(chǎn)市場的火爆自然吸引了大量的資金流入，一季度房地產(chǎn)貸款增長16.4%，較上年四季度的12.8%加快3.6個百分點(diǎn);個人購房貸款增長17.4%，較上年四季度加快3.9個百分點(diǎn);而工業(yè)的中長期貸款一季度僅增長3.2%，較上年四季度下降0.6個百分點(diǎn)，較上年一季度下降4.1個百分點(diǎn)。以上這些數(shù)據(jù)，都揭示了大量存量資金在金融地產(chǎn)領(lǐng)域空轉(zhuǎn)而無法進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的關(guān)鍵原因。

　　另一方面，地方政府融資平臺和產(chǎn)能過剩行業(yè)占用大量的新增貨幣來維持運(yùn)轉(zhuǎn)，這也對正常運(yùn)營企業(yè)的資金形成擠占，抬高實(shí)際融資成本。地方融資平臺和產(chǎn)能過剩行業(yè)，往往資金使用量大同時占用時間長，而另一方面其產(chǎn)生利潤和現(xiàn)金流的能力卻十分匱乏，需要不斷通過信貸來彌補(bǔ)資金缺口，這會占用大量的信貸額度。除此之外，大型國有企業(yè)借貸相對容易，成本相對低廉，較中小企業(yè)更具融資優(yōu)勢。但這些國有企業(yè)并不一定把這些資金投入到主營業(yè)務(wù)之中，其中不乏進(jìn)入到金融領(lǐng)域或者房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行投資。這也提示我們貸款是否進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)僅是一個方面，關(guān)注這些企業(yè)拿錢做什么也很重要。

　　正是我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在這樣的困局，才使得資金難以有效進(jìn)入并加以利用。今年以來盡管廣義貨幣供應(yīng)量M2增長迅速，遠(yuǎn)超年初目標(biāo)，但仍未能帶動經(jīng)濟(jì)的有效增長。我們認(rèn)為規(guī)范貸款投向固然重要，但更重要的是通過改革提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的利潤水平，增加其對資金的吸引力，只有這樣才能形成良性循環(huán)，也才能讓股市實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健上漲。

　　“錢緊”局面仍將持續(xù)地產(chǎn)和過剩產(chǎn)能行業(yè)恐受沖擊

　　盡管央行在25日表示“近日已向一些符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供了流動性支持”，同時表示“適時調(diào)節(jié)銀行體系流動性，平抑短期異常波動，穩(wěn)定市場預(yù)期，保持貨幣市場穩(wěn)定”，但我們認(rèn)為這種流動性偏緊的局面在未來一段時間仍有望持續(xù)，但出現(xiàn)6月20日嚴(yán)重程度的可能性不大。我們在上文中提到7月5日商業(yè)銀行將面臨補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金的問題，因此下周銀行對短期資金的需求仍較為旺盛，銀行間市場的短期拆借利率可能仍將處于正常水平之上，但是由于流動性較為充裕的大型商業(yè)銀行開始在市場上融出資金，因此資金短缺的局面不會嚴(yán)重升級。后期商業(yè)銀行將對其資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，提高其資產(chǎn)的流動性水平，在沒有央行的隱形流動性擔(dān)保后，商業(yè)銀行必須學(xué)會自己管理好流動性風(fēng)險。

　　銀行的流動性危局結(jié)束之后，我們需要關(guān)心的是未來需要過緊日子的商業(yè)銀行如何對其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以滿足中央和央行的要求。隨著央行和銀監(jiān)會開始對影子銀行進(jìn)行清理整頓，預(yù)計(jì)大量的表外資產(chǎn)將轉(zhuǎn)回表內(nèi)，這對于嚴(yán)重依賴銀行融資的信托和基金而言將會產(chǎn)生較明顯的負(fù)面影響，不排除未來信托和基金產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量下降或者部分到期產(chǎn)品兌付出現(xiàn)困難的局面。對于影子銀行的監(jiān)管，也可能對股票市場資金形成掣肘。

　　另外在貸款投向方面，未來銀行將嚴(yán)控對于過剩產(chǎn)能、地方融資平臺的貸款，而流向房地產(chǎn)行業(yè)的資金也可能由于影子銀行規(guī)模的縮水而出現(xiàn)銳減局面，這對于資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)75%的地產(chǎn)行業(yè)而言，勢必會迫使其尋找新的融資渠道來避免資金鏈的斷裂。因此，以上行業(yè)未來可能將受到比較嚴(yán)重的沖擊，投資者在進(jìn)行投資決策時應(yīng)該考慮到資金方面的因素。