摘要:雖然近期有跡象表明房地產(chǎn)市場正從年初國內(nèi)疫情的沖擊中逐漸恢復(fù)，但海外疫情加速蔓延無疑再度為后市走向帶來了不確定性。我們提示當(dāng)前樓市風(fēng)險并未完全解除，外需沖擊可能將以與2008年金融危機類似的風(fēng)險傳導(dǎo)鏈條作用于國內(nèi)樓市，觸發(fā)房價下跌。我們認(rèn)為有必要及時加大房地產(chǎn)政策靈活性，以防范樓市二次探底風(fēng)險，也在一定程度上回補外需疲軟對宏觀經(jīng)濟造成的負(fù)面沖擊。

       海外疫情沖擊下，須警惕與防范中國樓市二次探底風(fēng)險

　　如果說今年一季度樓市大幅回落可比照2003年SARS時期（受迫于國內(nèi)疫情所有經(jīng)濟活動都按下了“暫停鍵”），需求并沒有消失而只是延后的話，那么當(dāng)前疫情在海外大范圍爆發(fā)則在很大程度上給樓市未來幾個季度的走勢帶來了類似于2008年金融危機時的沖擊和不確定性。這意味著房地產(chǎn)市場將先后經(jīng)歷兩波分別來自國內(nèi)和國際的負(fù)面影響。后者可能觸發(fā)收入下降并引致房價/租金下跌，其沖擊力度較前者更大。

　　近期伴隨國內(nèi)疫情消退樓市已有修復(fù)跡象，但海外疫情蔓延加大了后市復(fù)蘇的不確定性

　　2月樓市“停擺”主要因國內(nèi)防疫隔離所致，伴隨境內(nèi)疫情得以有效控制，3月以來市場正逐漸修復(fù)。我們高頻數(shù)據(jù)觀察到3月樣本城市新房成交跌幅已收窄至三成左右（2月跌幅達(dá)七成），市場推盤量和客戶到訪量逐漸回升。

　　然而，仍須警惕海外疫情升級對中國經(jīng)濟的沖擊及對居民收入和購房需求的潛在負(fù)面影響。近期疫情在全球范圍內(nèi)的擴散與蔓延使得短期內(nèi)全球經(jīng)濟嚴(yán)重衰退的風(fēng)險明顯上升，并可能對中國外需產(chǎn)生直接而迅速的負(fù)面影響，經(jīng)濟壓力下居民家庭的即期收入和對未來的收入預(yù)期均將下降，并隨即反映于房價和租金的下跌，房地產(chǎn)新開工、開發(fā)投資亦可能隨之下行。

　　圖表： 3月樣本城市新房成交同比跌幅已收窄至三成左右（2月跌幅達(dá)七成）

　　圖表： 10個重點城市推盤量同比跌幅由七成以上收窄至50%

　　當(dāng)前樓市風(fēng)險并未完全解除，接下來的傳導(dǎo)鏈可參照2008年

　　2008年全球金融危機爆發(fā)后外需斷崖式衰退，居民收入迅速走弱，房價/租金隨即下跌，東南沿海地區(qū)受影響更早更深更久。

　　► 外需首先受到金融危機直接沖擊。2008年3季度至2009年1季度，中國進(jìn)出口金額增速從24%的同比正增長轉(zhuǎn)為25%的同比下跌，增速下行近50個百分點。出口金額在2009年1~3季度同比跌幅均達(dá)20%。其中，1季度單季出口金額僅2500億美元，跌落至2006年水平。

　　► 東南沿海地區(qū)就業(yè)人員工資迅速回落，并很快體現(xiàn)于當(dāng)?shù)胤績r/租金的下跌及房地產(chǎn)開發(fā)投資的走弱。廣東、福建、浙江等東南沿海地區(qū)因外需敏感型行業(yè)聚集，居民收入受沖擊較其他地區(qū)更為直接和顯著。廣東省2008年4季度城鎮(zhèn)就業(yè)人員工資同比增速由前3季度的17%迅速收窄至11%，并連續(xù)四個季度處于低位；房地產(chǎn)開發(fā)投資則由同比接近40%增長轉(zhuǎn)為15%左右下跌，增速降幅超過50個百分點。同期深圳房價和租金均出現(xiàn)了3個季度以上的持續(xù)同比下跌。

　　► 沖擊從東南沿海地區(qū)迅速傳導(dǎo)至全國，樓市受居民收入降速拖累表現(xiàn)疲軟。全國城鎮(zhèn)就業(yè)人員工資收入從2008年3季度至2009年2季度持續(xù)降速，同期房地產(chǎn)各項指標(biāo)均大幅回落：1）全國平均房價出現(xiàn)同比接近10%的跌幅；2）全國平均房租出現(xiàn)最深5%同比下跌；3）房地產(chǎn)開發(fā)投資失速，2009年1季度降至同比僅增4%，在三個季度中掉落30個百分點。

　　當(dāng)前房地產(chǎn)市場面臨類似情形，若政策端無及時有力的反饋，下行壓力可能更大。我們認(rèn)為此輪全球疫情沖擊對樓市的風(fēng)險傳導(dǎo)鏈條與2008年金融危機的沖擊類似。目前樓市所面臨的風(fēng)險，已經(jīng)從國內(nèi)疫情防控的單一系統(tǒng)風(fēng)險，轉(zhuǎn)化為全球疫情蔓延的多變量風(fēng)險。因外需下降引致收入下降而可能觸發(fā)的樓市需求端風(fēng)險在目前時點仍不可排除。

　　同時，考慮到：1）短期內(nèi)全球經(jīng)濟收縮幅度可能更甚于2008年；2）中國房地產(chǎn)市場已處于大周期的頂部，長、短周期疊加后的下行壓力很可能較2008年更大，我們提示后市若無及時有效的政策應(yīng)對，市場下滑風(fēng)險可能較2008年更甚，房價也可能面臨階段性的下跌壓力。

　　圖表： 3Q08至1Q09全國進(jìn)出口金額增速從24%的正增長轉(zhuǎn)為25%的下跌，同期全國城鎮(zhèn)就業(yè)人員工資持續(xù)降速

　　圖表：全國商品住宅銷售均價增速和全國住房租金指數(shù)增速分別于3Q08和4Q08轉(zhuǎn)負(fù)

注：中金住房租金指數(shù)以2007年1月為基期，自1Q08開始計算同比變化；資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部注：中金住房租金指數(shù)以2007年1月為基期，自1Q08開始計算同比變化；資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

　　圖表： 4Q08廣東的城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員工資增速收窄至11%，GDP增速1Q09降至5.8%的低點

　　圖表： 廣東房地產(chǎn)開發(fā)投資由同比接近40%增長轉(zhuǎn)為15%左右下跌，同期深圳房價和租金均出現(xiàn)3個季度以上的持續(xù)同比下跌

注：中金住房售價指數(shù)和租金指數(shù)均以2007年1月為基期，自1Q08開始計算同比變化；資料來源：中金公司研究部注：中金住房售價指數(shù)和租金指數(shù)均以2007年1月為基期，自1Q08開始計算同比變化；資料來源：中金公司研究部

　　圖表： 中國的新房需求合理中樞已逐漸進(jìn)入下行通道，而近幾年實際新房銷售面積顯著高于合理中樞

　　近期個別項目“日光”、漲價現(xiàn)象，并不代表全局市場已走出困境

　　值得特別指出的是，近來媒體有關(guān)于個別城市出現(xiàn)“日光盤”和漲價的報道，這是否足以證明購房需求強勁、無須擔(dān)心后續(xù)風(fēng)險？我們認(rèn)為不然。

　　► 首先，區(qū)域間本身存在分化，而開發(fā)商對不同項目的定價和營銷策略也不盡相同，微觀個別項目的情況并不能充分反映整體市場溫度。

　　► 其次，當(dāng)前新房價格受限價影響，無法真實反映市場的供需情況和價格走勢，而我們從更為市場化的二手房量、價走勢上并未觀察到市場需求的明顯復(fù)蘇。以北京為例，3月以來北京的二手房成交均價跌幅達(dá)12%，較2月跌幅進(jìn)一步擴大，成交面積跌幅也與2月持平。

　　► 再次，當(dāng)前市場各參與方的行為均一定程度計入了對政策放松的預(yù)期，但并未充分計入外需沖擊下未來收入的潛在負(fù)面影響，而這恰恰是我們認(rèn)為最需要警惕的風(fēng)險。

　　圖表： 2017年“限價”政策實施至今，二手房價格累計漲幅高出新房價格累計漲幅10個百分點

注：可監(jiān)測到一二手房價格的限價城市數(shù)量為23個；資料來源：吉屋網(wǎng)，中金公司研究部注：可監(jiān)測到一二手房價格的限價城市數(shù)量為23個；資料來源：吉屋網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖表： 3月以來北京市二手房成交面積跌幅與2月持平，而成交均價跌幅則較2月進(jìn)一步擴大

注：2020年3月數(shù)據(jù)為3月1日~10日平均值，同比基數(shù)相應(yīng)調(diào)整；資料來源：鏈家網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖表： 3月以來上海市二手房成交面積跌幅與2月持平，成交均價同比轉(zhuǎn)負(fù)

注：2020年3月數(shù)據(jù)為3月1日~10日平均值，同比基數(shù)相應(yīng)調(diào)整；資料來源：鏈家網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖表： 3月以來南京市二手房成交面積仍大幅下跌，成交均價跌幅較2月進(jìn)一步擴大

注：2020年3月數(shù)據(jù)為3月1日~10日平均值，同比基數(shù)相應(yīng)調(diào)整；資料來源：鏈家網(wǎng)，中金公司研究部

　　房地產(chǎn)政策有必要予以及時有效的應(yīng)對

　　結(jié)合前文所述，我們提示市場不應(yīng)忽略或低估樓市在海外疫情沖擊下可能出現(xiàn)的二次探底風(fēng)險。我們認(rèn)為有必要對房地產(chǎn)政策予以及時有力地調(diào)整，以防范和緩釋樓市出現(xiàn)類似2008年大幅失速情形的風(fēng)險，同時也一定程度上回補外需承壓對中國宏觀經(jīng)濟造成的負(fù)面沖擊。

　　房地產(chǎn)政策的適度調(diào)節(jié)并不違背“房住不炒”

　　我們認(rèn)為“房住不炒”的主旨在于“打擊炒”的同時也“支持住”，其目標(biāo)于宏觀來說是防范風(fēng)險（風(fēng)險是雙向的）、保持平穩(wěn)，于百姓而言則是住有所樂、居有所安。鑒于中國房地產(chǎn)市場早已告別快速增長期，調(diào)控政策也應(yīng)隨之從單向打壓過渡到雙向擇機、從全國統(tǒng)一轉(zhuǎn)變?yōu)榈貐^(qū)差異、從支持首套擴展至鼓勵改善。

　　圖表： 近年來中央關(guān)于“房住不炒”的相關(guān)政策表述

　　短期可從增加限購、限貸等行政調(diào)控政策的靈活性入手

　　考慮到目前“四限”（限貸、限購、限售、限價）政策在一定程度上有錯傷合理住房需求（首套及必要改善）、抑制住房供應(yīng)（新房及二手）、干擾價格信號（漲跌雙向）之嫌，不妨適時調(diào)整。當(dāng)前實施“四限”政策（其中一項或多項）的城市共73個，涉及全國46%的銷售面積和64%的銷售額。我們認(rèn)為可在“房住不炒”的大原則和“因城施策”的大框架之下適度增加這些行政調(diào)控工具的靈活性，不僅有助于提振內(nèi)需、對沖經(jīng)濟下行風(fēng)險，亦有利于引導(dǎo)政策體系更趨科學(xué)立體化，促進(jìn)房地產(chǎn)市場長期平穩(wěn)健康運行。

　　► 限貸：在差異化信貸的原則下，適度調(diào)節(jié)按揭額度、首付比例和房貸利率以重點支持合理購房需求。我們認(rèn)為政策端可在增加信貸的基礎(chǔ)上適當(dāng)加大按揭投放占比，并適度降低首付款比例，特別是針對首次購房及合理改善型需求（包括調(diào)整部分城市對“二套貸”過度嚴(yán)格的界定標(biāo)準(zhǔn)）。另外，可適度調(diào)低房貸利率較LPR的加點幅度，尤其是首套房貸。

　　圖表：中國內(nèi)地當(dāng)前多數(shù)城市的居民購房最低首付款比例要求幾乎為全球最高

　　圖表： 2016年以來房貸（商貸+公積金）發(fā)放額占商品住宅成交額（新房+二手房）的比例整體呈下行態(tài)勢

圖表:當(dāng)前房貸利率（最新全國首套及二套房貸利率加點數(shù)分別為70bp和102bp）變動與LPR并未完全同步

　　► 限購：適度放寬標(biāo)準(zhǔn)，提升對居民購房資格的精細(xì)化、差異化管理，避免“一刀切”誤傷合理住房需求。一方面，當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程尚未結(jié)束，適度降低限購門檻，有利于促進(jìn)新進(jìn)城人群更快更充分地融入城市生活，享受平等待遇。另一方面，當(dāng)前部分“一刀切”式的限購政策存在對合理居住需求的誤傷，例如部分城市對社保補繳的要求過于嚴(yán)格，導(dǎo)致部分因正常工作變動而斷繳的剛需無法入市。我們認(rèn)為各地限購政策在執(zhí)行過程中應(yīng)充分考慮不同區(qū)域、不同購房人群之間的差異性條件特征，從社保繳納年限要求、斷繳/補繳認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、普通和非普通商品住宅界定條件等方面予以限購政策更大的靈活調(diào)節(jié)空間。

　　► 限售：視市場環(huán)境靈活確定限售條件，鼓勵二手房供應(yīng)合理釋放。當(dāng)前執(zhí)行限售政策的城市多數(shù)以獲取房產(chǎn)證為起算時點、2~5年內(nèi)禁止出售。而購房人從簽署預(yù)售合同到取得房產(chǎn)證本身即須耗時3~5年，在此基礎(chǔ)上過長的限售年限可能遏制居民的合理置換需求及二手房市場的有效供應(yīng)。我們認(rèn)為各城市應(yīng)結(jié)合自身二手房市場供需結(jié)構(gòu)客觀審視當(dāng)前限售政策的實施力度，若限制年限過長、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)過嚴(yán)，可考慮適當(dāng)修正。

　　► 限價：短期或仍不具備取消限價的條件，但中長期而言，應(yīng)有步驟、有選擇性地適度上調(diào)新房價格限制區(qū)間，引導(dǎo)部分因過度限價導(dǎo)致新房價格信號失真城市逐步回歸真實水平。我們跟蹤的限價城市中近半數(shù)2017年至今二手房價格累計漲幅高出新房價格10個百分點以上，部分城市新房價格與市場化定價水平存在較大偏離，長期可能加重新房品質(zhì)下降、供應(yīng)不足和二手房價格抬升等問題。我們認(rèn)為應(yīng)優(yōu)先調(diào)節(jié)此類城市新房限價尺度，促進(jìn)其一、二手房價差彌合，引導(dǎo)新房價格信號向真實水平回歸。

　　最后值得強調(diào)的是，政策調(diào)節(jié)的目的是引導(dǎo)房地產(chǎn)市場供需的正�；�和合理化，調(diào)整過程中仍可適度保留對價格的指導(dǎo)。為了避免在優(yōu)化供需的過程中房價出現(xiàn)大幅波動風(fēng)險（尤其是防范部分城市在實際操作過程中可能出現(xiàn)的動作變形），我們認(rèn)為可考慮在保留對價格行政化管控的基礎(chǔ)上，優(yōu)先考慮增加作用于供需兩端各項政策的靈活性。在供需逐漸合理化、價格預(yù)期相對平穩(wěn)之后，再考慮逐步放開對新房的價格限制。

　　圖表： 多數(shù)城市的限售政策要求購房人在取得房產(chǎn)證2~5年后方可交易

　　長期可從公共住房供應(yīng)、資產(chǎn)證券化、改革公積金等層面著手完善住房制度建設(shè)

　　我們認(rèn)為中國應(yīng)兼容并取新加坡政府全方位統(tǒng)籌模式和美國政府信用背書下的市場化模式，構(gòu)建適合我國國情的住房體制，即“商品房+公共住房”雙軌并行、以真REITs等資產(chǎn)證券化路徑打通投融資渠道。具體而言：

　　► 需求端：構(gòu)建差異化的住房抵押貸款支持體系。政府應(yīng)打破當(dāng)前相對單一的住房信貸政策，對不同收入群體采用差異化的按揭貸款利率標(biāo)準(zhǔn)和首付款比例要求。對于中低收入家庭，政府可通過信用擔(dān)保、向商業(yè)銀行貼息、直接提供低于市場化利率的政策性貸款、及提供個人住房貸款保險等方式幫助其獲得低息貸款，同時在控制風(fēng)險的范圍內(nèi)直接對購房首付款予以補貼或通過稅收減免等方式提升其支付能力；

　　► 供給端：地方政府讓渡地價，并直接參與主導(dǎo)公共住房建設(shè)、分配和管理。政府除增加一般商品住房土地供應(yīng)外，更須調(diào)整當(dāng)前過度單一的住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，將公共住房（特別是公共租賃住房）作為重要的供應(yīng)來源納入到住房供應(yīng)體系中。我們認(rèn)為地方政府須在規(guī)劃、供地、建設(shè)、分配、管理等一系列環(huán)節(jié)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，真正承擔(dān)起對中低收入人群的住房保障職責(zé)。

　　► 資金端：推進(jìn)以REITs為代表的資產(chǎn)證券化以實現(xiàn)融資造血。相關(guān)部門應(yīng)加快推進(jìn)REITs相關(guān)稅收安排的政策改革，參照國際通行標(biāo)準(zhǔn)予以適當(dāng)稅收減免，盡快建立以真REITs為代表的住房金融二級市場，為公共住房、持有型物業(yè)等提供融資支持。同時，為配合在需求端構(gòu)建差異化的住房抵押貸款支持體系，亦應(yīng)大力推進(jìn)抵押貸款資產(chǎn)證券化（MBS），特別是針對符合政府增信條件的中低收入家庭住房按揭貸款。

　　► 監(jiān)管端：構(gòu)建獨立、嚴(yán)格、系統(tǒng)性的住房市場監(jiān)管機制。當(dāng)前我國的住房市場監(jiān)管體系的完備度較成熟市場仍有相當(dāng)距離，且存在監(jiān)管主體缺位、越位、缺乏協(xié)調(diào)等諸多問題。未來伴隨著各級住房市場的發(fā)展，設(shè)置獨立客觀、職責(zé)明晰的監(jiān)管機構(gòu)并構(gòu)建嚴(yán)格而完備的監(jiān)管制度體系將是改革的必要環(huán)節(jié)。

　　► 改革并最終取消住房公積金制度。上述體系可完全替代公積金職能并發(fā)揮更大效力和更高效率。公積金制度可先從下調(diào)費率入手逐漸取消增量，對存量余額可以讓職工選擇繳稅后全額提取銷戶或全額免稅并入個人社保賬戶。

圖表： 中國住房制度體系改革的框架設(shè)想（實線表示資金流向，虛線表示主體行為）