摘要：房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)是否有變，依然萬眾矚目。12月12日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實(shí)因城施策，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長效管理調(diào)控機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

       這一表述，既有此前一直強(qiáng)調(diào)的“房住不炒”，也新增了“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的長效管理調(diào)控機(jī)制。業(yè)內(nèi)人士表示，房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)沒有變，打破了近期部分地區(qū)政策微調(diào)所引發(fā)的地產(chǎn)調(diào)控“松綁”的猜測。在整體融資環(huán)境依然趨嚴(yán)的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)依然在多方開辟融資渠道，包括美元債在內(nèi)的地產(chǎn)債是不可或缺的選項(xiàng)，但發(fā)債成本也有明顯分化。

       嚴(yán)控房企違規(guī)融資

       今年以來，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的融資環(huán)境依然在不斷趨嚴(yán)。從市場較為關(guān)心的房地產(chǎn)貸款數(shù)據(jù)看，9月末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額為43.3萬億元，同比增長15.6%，增速連續(xù)14個(gè)月回落。前三季度，新增房地產(chǎn)貸款4.6萬億元，占同期人民幣貸款新增量的33.7%，比去年全年占比降低6.2個(gè)百分點(diǎn)�？梢钥闯龇康禺a(chǎn)貸款持續(xù)回落。

       在房地產(chǎn)貸款增速連續(xù)回落的同時(shí)，其他渠道融資也在收緊。此前5月17日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布23號文，明確要求商業(yè)銀行、信托、租賃等金融機(jī)構(gòu)不得違規(guī)進(jìn)行房地產(chǎn)融資，重點(diǎn)申明了銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)要對房地產(chǎn)行業(yè)的放款加強(qiáng)監(jiān)管工作。7月,國家發(fā)改委辦公廳印發(fā)《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》，明確房企發(fā)行外債“只能置換未來一年內(nèi)到期的境外債務(wù)”。

       中原地產(chǎn)首席分析師張大偉表示，最近房企明顯更加關(guān)注資金鏈安全，房地產(chǎn)市場必須穩(wěn)定，而穩(wěn)定房地產(chǎn)最主要的是防止出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)，所以在最近幾個(gè)月，針對房地產(chǎn)融資的各方面政策都在規(guī)范與收緊。從目前看，信托與海外融資都是規(guī)范而不是全面暫停，對于中小房企，特別是對于高負(fù)債率房企來說，預(yù)計(jì)未來融資難度將有所加大，但對于大型企業(yè)來說，影響相對有限。

       人民法院網(wǎng)站消息顯示，截至10月27日，宣告破產(chǎn)的房企已經(jīng)增加到408家。申請破產(chǎn)的地產(chǎn)商主要來自三四線城市，大多數(shù)屬于地方中小企業(yè)。其中，負(fù)債高企、融資困難等成為破產(chǎn)的主要原因。

       光大證券固收研究表示，當(dāng)前，外部融資環(huán)境依然偏緊，地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模為王的時(shí)代已經(jīng)過去，邁入現(xiàn)金流為王、加速銷售回款的時(shí)代。在此背景下，房地產(chǎn)從投資、開發(fā)到銷售過程中，需要更加關(guān)注地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈狀況以及抵抗流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，因?yàn)檫@決定了發(fā)行主體的信用資質(zhì)。此外，逆勢擴(kuò)張或?qū)��?dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)累積，需警惕自2015年以來杠桿率不斷攀升、投資激進(jìn)的房企。

       房企海外發(fā)債熱情不減

       隨著境內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)的融資環(huán)境趨緊，不少地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向海外融資市場，境外美元債成為地產(chǎn)上市公司的一個(gè)重要融資渠道。

       從過去兩年看，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債的規(guī)模顯著上升。數(shù)據(jù)顯示，2017年境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)美元債市場共發(fā)行507.28億美元，創(chuàng)境內(nèi)房企美元債發(fā)行歷史新高。2018年，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)共發(fā)行外債約497.70億美元。

       進(jìn)入2019年，房企發(fā)行美元債繼續(xù)增長。中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，截至今年11月，房企合計(jì)海外發(fā)布的美元融資超過650億美元，相比2018年同期上漲了接近50%。房企美元債刷新紀(jì)錄已成定局。

       從最近兩個(gè)月看，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債熱情依舊高漲。數(shù)據(jù)顯示，11月，境內(nèi)房企發(fā)布美元融資計(jì)劃總金額超過50億美元，刷新歷史紀(jì)錄。進(jìn)入12月以來，房企境外融資公告接二連三。Wind數(shù)據(jù)顯示，12月以來，融信中國、力高集團(tuán)、佳源國際控股等多家房企發(fā)布融資計(jì)劃，多數(shù)房企融資金額超過1億美元，融資規(guī)模普遍較高。

       比如華潤置地于2019年12月3日發(fā)行10.5億美元前5年不可贖回次高級永續(xù)債，票息3.75%，該債券于2019年12月9日進(jìn)行交割，并于香港交易所上市。融信中國在12月4日公告稱，發(fā)行2023年到期的3.24億美元的優(yōu)先票據(jù)，票面利率為8.1%。

       張大偉表示，房地產(chǎn)行業(yè)資金緊張，房企抓緊窗口期，發(fā)行大量大額度美元債，發(fā)債規(guī)模不斷刷新歷史紀(jì)錄。目前，美元債是部分房企的重要資金補(bǔ)充，但因?yàn)轭~度原因，很難成為最主要來源。

       中小房企發(fā)債利率走高

       在積極尋求發(fā)債化解融資困境的房企大軍中，中小房企發(fā)債成本居高不下甚至不斷攀高，受到各方關(guān)注。

       當(dāng)萬科、中海地產(chǎn)等行業(yè)巨頭境外發(fā)行的美元債利率低至3.5%、3.15%，甚至3.05%時(shí)，不少中小房企的發(fā)債成本卻在10%以上。其中，當(dāng)代置業(yè)、泰禾集團(tuán)、明發(fā)集團(tuán)等房企發(fā)行的海外債券票面利率已經(jīng)高達(dá)15%。

       11月13日，萬科A發(fā)布公告稱，萬科地產(chǎn)香港進(jìn)行了一宗美元票據(jù)的第14次發(fā)行：金額為4.23億美元的5.5年期固息票據(jù)，票面利率為3.15%；金額為3億美元的10年期固息票據(jù)，票面利率為3.5%。而12月3日晚間，佳源國際控股公告稱，公司已向聯(lián)交所提出申請，發(fā)行2022年到期的額外3000萬美元優(yōu)先票據(jù)，利率為13.75%。12月4日，毅德國際發(fā)布公告披露擬發(fā)行美元優(yōu)先無抵押票據(jù)，年利率最低14%，到期時(shí)最低收益率為15%。

       市場人士表示，不同類型房企發(fā)債成本相差較大，完全體現(xiàn)出市場對調(diào)控政策下房企未來信用的判斷和定價(jià)，這是市場化定價(jià)的具體體現(xiàn)。

       不過，隨著全球負(fù)利率債券越來越多，中國高票息的地產(chǎn)債受到的關(guān)注度越來越高。

       摩根士丹利相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019年3月至9月，中國高息債的收益率提高了200個(gè)基點(diǎn)，債券價(jià)格下滑使其估值優(yōu)勢凸顯。其中，中國高息地產(chǎn)債收益率尤為突出，9月底的平均收益率在10%左右。

       高騰國際固定收益投資負(fù)責(zé)人侯明偉認(rèn)為，目前，全球28%的固定收益投資品種已達(dá)到負(fù)利率水平，投資者若要拿到較高票息就得去投資高收益?zhèn)�券�？春迷诤Ｍ獍l(fā)行的中資高息地產(chǎn)債。侯明偉表示，能在海外發(fā)債的中國房地產(chǎn)商往往是行業(yè)佼佼者，一般排名在前50，整體實(shí)力較強(qiáng)。另外，境外融資平臺對發(fā)行主體的長期業(yè)務(wù)發(fā)展至關(guān)重要。因此，公司的償債意愿較高，違約率也會(huì)較低。