摘要：16年下半年以來，三四線房地產(chǎn)出現(xiàn)了從未有過的繁榮景象，對全國房地產(chǎn)乃至宏觀經(jīng)濟形成了有利支撐。那么今年三四線城市能否繼續(xù)延續(xù)前期的繁榮呢？本篇報告中，我們將對三四線未來房地產(chǎn)進行探討。

       一、三四線庫存下滑較多，但絕對水平依然較高，并不意味著房價不會跌

       盡管庫存下滑幅度加多，但絕對水平依然較高。目前市場對三四線房地產(chǎn)仍然樂觀的一大理由在于，經(jīng)歷了一年多的去庫存，三四線房地產(chǎn)庫存下滑幅度很大，去化周期的縮短對房價能夠形成較大的支撐。但我們認為，庫存水平下滑較多并不意味著房價未來一定有支撐，因為庫存的絕對水平對價格更加重要。從目前情況看，三線城市依然維持在高于一二線城市4-5個月的水平。此外，因為數(shù)據(jù)可獲得性原因，四五線城市庫存水平無法衡量，但從直觀感受上看，這些城市的庫存水平可能更高。因此，庫存水平下滑較多不能成為未來三四線房價依然堅挺的依據(jù)。更進一步，我們將通過分析供給和需求兩方面來詳細分析三四線房地產(chǎn)的情況。

       二、前期拿地較多將推高未來三四線房地產(chǎn)供給

       前期三四線市場的向好帶來土地市場的火爆。百城土地成交數(shù)據(jù)顯示，三四線土地成交此前一直較為低迷，14年-16年累計同比增速持續(xù)為負。但是從17年開始大幅反彈，每月累計同比增速均在30%以上。盡管當前庫存水平有所降低，但大量購置的土地最終將推高潛在的供給。

       大型房企的下沉加快三四線推盤進度，供給累積速度將更快。這輪三四線房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出另一大特征：為了緩解差異化調(diào)控政策的負面影響，越來越多的房企注重全國化布局，并且向更低能級的城市下沉。三四線城市原有的開發(fā)商以本地房企為主，周轉(zhuǎn)率一般較低，注重效率的大型房企的進駐無疑將加速資金周轉(zhuǎn)率，新房的推出速度也將大大超過之前水平，這也將加速潛在供給的供應(yīng)速度。

       總的來說，去年以來三四線土地市場火熱，疊加大量大型房企進駐三四線，其自身高周轉(zhuǎn)的特性將縮短新房推出時間，供給端的壓力將逐步顯露。

       三、增量需求有限，三四線城市房地產(chǎn)存在下跌風(fēng)險

       需求方面，三四線城市新增量主要由當?shù)刂苓呅枨�、部分返鄉(xiāng)需求以及少量投資需求組成。經(jīng)歷了一年多的消化和房價快速上漲的推動下，當?shù)刂苓呅枨蟠蟛糠忠呀?jīng)形成透支，未來增長空間有限。2月房地產(chǎn)銷售中，春節(jié)假期返鄉(xiāng)需求使得以三四線城市為主布局的房企銷售積極向好，但是未來這部分需求會如何變化呢？根據(jù)華創(chuàng)宏觀組此前的報告《三四線城市的紅利在哪里？》：“我國仍處在人口集聚的過程，三四線城市整體的人口回流站不住腳，事實上當我們直接看地級市數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)三四線城市不但整體人口流出，且流出在近幾年并未邊際放緩�！备鶕�(jù)大多數(shù)過年返鄉(xiāng)的體會，家鄉(xiāng)所在的三四線城市去年房價幾乎到了翻番的地步，在前期三四線房價低迷的情況下，人口流出都沒有形成趨勢性扭轉(zhuǎn)，現(xiàn)在房價已經(jīng)大幅上漲，因此依靠返鄉(xiāng)需求支撐三四線房價似乎并不現(xiàn)實。

       利率或上行，三四線購房需求或受到一定程度的壓制。除了本身的購房需求外，外部環(huán)境也會影響到需求的彈性，比如加息和棚改政策的實施。去年以來，盡管貸款基準利率沒有發(fā)生變化，但貸款基準利率上浮合計占比從16年年底的52.7%一度上升到68.7%，貸款加權(quán)利率也從16年年底的5.3%達到最高時的5.8%。今年隨著金融去杠桿的進一步推進，疊加海外的壓力日益增大，央行或直接上調(diào)貸款基準利率。而這一輪房地產(chǎn)周期的拉長也快速提升了居民戶的杠桿水平，在未來利率大概率繼續(xù)上行的背景下，三四線的購房需求或受到一定程度的壓制。

       今年雖然棚改計劃量超預(yù)期，但對三四線的提振作用仍有待觀察。市場對今年三四線房地產(chǎn)較為樂觀的另外一個原因在于棚改，住建部此前表示今年棚改計劃為580萬套，高于市場預(yù)期的500萬套。但是超預(yù)期的棚改計劃是否一定會繼續(xù)帶來三四線市場的持續(xù)繁榮呢？我們認為，此前的棚改已經(jīng)在熱點三四線城市展開，這些城市目前庫存去化較為理想，因此未來貨幣化安置的比例將降低�，F(xiàn)在政策要求棚改貨幣化的比例要結(jié)合當?shù)貛齑嫠�平，如果庫存水平較低時，需要加大實物化安置比例。未來貨幣化安置的重點將向更低能級城市推進，這部分城市自身吸引力不夠，并且當?shù)厝瞬⒉蝗狈�，因此政策實際對銷售的推動作用可能不如去年那么明顯。

       三四線城市二手房市場的缺失，投資需謹慎。三四線房地產(chǎn)的火爆同時帶來了一定的投資需求，三四線城市居民普遍缺乏有效的投資渠道，因此這輪快速上漲的當?shù)胤康禺a(chǎn)成為理想的標的物，但是三四線房地產(chǎn)真的是很好的投資嗎？我們認為，三四線房地產(chǎn)投資具有很大風(fēng)險。一方面是因為三四線房價未來蘊含著較大的下跌壓力，尤其是部分區(qū)位優(yōu)勢不佳、人口持續(xù)大量流出的城市。另一方面，因為庫存水平高和歷史原因，三四線剛需客戶沒有購買二手房的習(xí)慣，因此三四線城市并沒有形成有效的二手房交易市場。退出機制的缺失意味著三四線城市以投資為目的的購房人群或?qū)⒚媾R難以脫手的困境。

       總體而言，我們對未來三四線房價并不是那么樂觀，預(yù)計未來三四線房地產(chǎn)市場或出現(xiàn)明顯分化。部分環(huán)一二線的三四線城市因為區(qū)位優(yōu)勢猶在，需求面仍然可以繼續(xù)接受溢出效應(yīng)，因此房價相對較安全。但部分區(qū)位優(yōu)勢不明顯、在本輪行情中上漲較多的三四線城市可能存在下跌風(fēng)險。未來三四線房地產(chǎn)的降溫或?qū)��?yīng)于基本面動能的逐步減弱，債券市場趨勢性機會可能迎來拐點，但仍需要觀察。