今年前6個(gè)月，地產(chǎn)商的財(cái)務(wù)狀況喜憂(yōu)參半，資金寬松的僅是少數(shù)企業(yè)，多數(shù)企業(yè)都過(guò)得不容易。一些企業(yè)之所以淪落到賣(mài)項(xiàng)目的地步，錯(cuò)誤也許早在幾年前就已經(jīng)發(fā)生，這就給全行業(yè)敲響一記警鐘：任何時(shí)候都不要犯大錯(cuò)，尤其是在行業(yè)的“冬天”。

　　高負(fù)債擴(kuò)張釀“惡果”嘉凱城短期借款超貨幣資金近1倍。在對(duì)30家上市地產(chǎn)公司償還能力的最新統(tǒng)計(jì)中，業(yè)績(jī)大幅下滑、負(fù)債率居高不下的嘉凱城(000918,SZ)位列倒數(shù)第一，被稱(chēng)為今年上半年“最熊上市房企”。嘉凱城截至今年上半年的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近80%，賬面的貨幣資金僅為17.95億元，幾乎只夠支付短期借款的一半。

　　嘉凱城將上半年業(yè)績(jī)不佳的原因歸結(jié)為可結(jié)算項(xiàng)目不多，存貨在公司總資產(chǎn)中占據(jù)了極大的比例。對(duì)于嘉凱城來(lái)說(shuō)，緩解還款壓力只能寄望于下半年銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)。但相關(guān)分析認(rèn)為，產(chǎn)品定位較為高端的嘉凱城很難在目前的市場(chǎng)下實(shí)現(xiàn)反彈，隨著資金壓力加劇，嘉凱城或許只能通過(guò)高息信托來(lái)救火。

　　2012年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上半年嘉凱城實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.19億元，凈利潤(rùn)虧損3.28億元，比2011年同期分別大幅下滑了45.11%和4600.96%。嘉凱城在半年報(bào)中表示，本期項(xiàng)目銷(xiāo)售價(jià)格下降導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降，結(jié)算規(guī)模較上年同期減少導(dǎo)致本期凈利潤(rùn)與上年同期有較大差異。數(shù)據(jù)顯示，2011年嘉凱城營(yíng)業(yè)收入僅為64.8億元，比2010年的91.8億元下滑近30%;同期，嘉凱城2.06億元的凈利潤(rùn)還不到2010年的1/5。截至今年上半年，嘉凱城資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)79.18%，同比上升了2.19個(gè)百分點(diǎn)。2011年、2010年以及2009年，公司資產(chǎn)負(fù)債率也分別高達(dá)76.99%、70.04%和75.76%。

　　嘉凱城負(fù)債高企，資金壓力緊張，一方面是因?yàn)樯习肽曦?cái)務(wù)、管理、營(yíng)業(yè)“三費(fèi)”的提高，根本原因是公司擴(kuò)張較快帶來(lái)的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增長(zhǎng)和人員費(fèi)用增長(zhǎng);此外，受政策調(diào)控影響較大，公司銷(xiāo)售不夠理想，影響了項(xiàng)目結(jié)算進(jìn)度，前期投資未能回籠。銷(xiāo)售收入的連續(xù)下滑，讓嘉凱城的資金鏈一直緊繃。就目前來(lái)看，嘉凱城的“燃眉之急”或許是即將到來(lái)的高額短期借款。數(shù)據(jù)顯示，截至今年上半年，嘉凱城的負(fù)債總計(jì)達(dá)到207.22億元，其中，1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為32.20億元，而短期借款達(dá)35.72億元。由于上半年銷(xiāo)售不佳，嘉凱城的資金并不充裕。截至上半年，嘉凱城的貨幣資金僅為17.95億元，幾乎只夠支付短期借款的一半。2009年借殼在深交所上市以來(lái)，嘉凱城的表現(xiàn)就如過(guò)山車(chē)一般：2008年虧損，2009年扭虧凈賺12億元，2010年和2011年，凈利潤(rùn)又連續(xù)下滑至11.15億元和2.06億元�！〗鼛啄�，嘉凱城的資產(chǎn)負(fù)債率一直接近80%。一位接近嘉凱城的房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士指出，業(yè)績(jī)下滑看似是因?yàn)殇N(xiāo)售不佳，但更深層次的原因是在高負(fù)債擴(kuò)張模式下，嘉凱城“踩錯(cuò)了步調(diào)”，對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)分析得不夠準(zhǔn)確。

　　據(jù)了解，在2010年房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控 “突襲”的形勢(shì)下，在2009年取得業(yè)績(jī)豐收的嘉凱城并沒(méi)有控制住擴(kuò)張的步伐，連續(xù)在青島、武漢等地區(qū)拿下超級(jí)大盤(pán)項(xiàng)目。據(jù)悉，青島舊城改造項(xiàng)目總建筑面積達(dá)182萬(wàn)平方米，武漢巴登城規(guī)劃的建設(shè)用地面積為6700畝，規(guī)劃建筑面積也高達(dá)130萬(wàn)平方米。僅在2010年，嘉凱城就新增土地儲(chǔ)備面積400萬(wàn)平方米，同年嘉凱城新增融資高達(dá)44.7億元。截至2010年底，嘉凱城凈資產(chǎn)只有40.12億元。2011年，嘉凱城銷(xiāo)售僅為39.5億元，但總的推貨量在120億元左右，銷(xiāo)售率僅為33%。嘉凱城項(xiàng)目有85.2%分布于限購(gòu)區(qū)域，產(chǎn)品主要定位中高端市場(chǎng)，受政策調(diào)控影響較大，影響了公司項(xiàng)目結(jié)算進(jìn)度。嘉凱城2011年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年平均銷(xiāo)售價(jià)格達(dá)15700元/平方米，土地成本也高達(dá)3000元/平方米左右，這與周轉(zhuǎn)速度較快的房企相比，顯然不具備競(jìng)爭(zhēng)力。截至今年上半年，嘉凱城總資產(chǎn)為261.72億元，其中存貨為200.67億元，占總資產(chǎn)的比例高達(dá)76.67%。

　　預(yù)計(jì)嘉凱城2012年可售貨量在180億元 (新盤(pán)+存貨)左右，如何提高去化率將成公司2012年銷(xiāo)售和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵。但從公司當(dāng)前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，僅有名城公館、青島嘉凱城項(xiàng)目具備剛需特征，可以快速回籠資金，但其體量有限，預(yù)計(jì)嘉凱城今年銷(xiāo)售較為乏力。嘉凱城調(diào)整的關(guān)鍵在于減少中高端產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，增加平民化產(chǎn)品的比例，以提升去化率。同時(shí)，其項(xiàng)目也有沉淀價(jià)值高的優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)回暖之后會(huì)迎來(lái)觸底反彈，即使面臨短期債務(wù)壓力，但還不至于通過(guò)賣(mài)項(xiàng)目來(lái)緩解資金壓力。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果市場(chǎng)未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，嘉凱城的現(xiàn)金回流將面臨阻礙，從而直接影響短期債務(wù)的償還能力。除依賴(lài)銷(xiāo)售之外，就只能依靠信托融資了。

　　對(duì)于一直處于高負(fù)債擴(kuò)張的嘉凱城來(lái)說(shuō)，依靠信托獲取資金并非新鮮事。2011年，嘉凱城就曾在短短兩周內(nèi)連續(xù)兩次進(jìn)行信托融資，總金額高達(dá)10億元，包括通過(guò)旗下控股公司向昆侖信托轉(zhuǎn)讓無(wú)錫某項(xiàng)目的收益權(quán)，借此融資5億元;另一次融資則是以債權(quán)擔(dān)保計(jì)劃向五礦信托融資4億~5.7億元，信托年利率為15%。嘉凱城作為浙江省國(guó)資委旗下唯一房地產(chǎn)上市公司，其控股股東浙商集團(tuán)具備雄厚財(cái)力，同時(shí)，其國(guó)企背景也能為公司提供比較好的資金支持和信用保障。但一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，從2011年開(kāi)始，嘉凱城的凈資產(chǎn)收益率就一直在低位徘徊，2011年僅為5.08%，2012年上半年更是低至-8.30%。在這樣的情況下，業(yè)績(jī)前景本就不明朗的嘉凱城或?qū)⒁虼酥Ц陡鼮楦甙旱娜谫Y成本。